上市公司多元化经营对中小投资者利益保护的影响研究

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侵权投诉

硕士学位论文

上市公司多元化经营对中小投资者利益保护的影响研究

摘要

投资者保护问题一直以来都是公司治理的核心所在，在我国股权相对集中的

环境下，掌握着公司控制权的大股东能通过影响公司决策的制定而有效保护自身

利益，故广大的中小投资者面临着管理层和控股股东侵害的双重威胁，其利益的

保护更为迫切。作为投资资金的接受者，上市公司应承担起保护外部中小投资者

利益的责任，在相关决策中考虑其利益。而当企业发展到一定阶段为加速自身成

长和扩张性经营活动，很重要的手段就是利用自身的资源优势通过并购、重组等

手段从事多元化经营。那么，这一重大经营决策会如何影响中小投资者的利益呢？

本文试图通过我国 2007 年至 2009 年的上市公司数据检验了多元化经营对两类

代理成本的影响，考察非理性多元化经营对中小投资者利益的影响问题，为规

范我国上市公司的多元化经营行为，保护广大中小投资者利益提出了相关建议。

多元化经营可区分为理性和非理性两种，非理性多元化经营并没有站在公司

发展的角度，无法获得规模与范围经济、风险降低、交易成本优势等多元化利

益，更多的是加剧了代理成本、内部资本市场无效所产生的巨大成本等，这些

成本可能会影响企业价值，进而会损害股东的利益。本文首先以 ROE 、EPS、

市价比率和托宾 Q 值四项指标来度量公司价值，检验我国上市公司整体上的多

元化经营对公司价值的影响，结果证实了多元化折价的存在，表明了我国上市

公司的多元化决策中非理性的成分居多，造成了公司价值的减损。然后基于两

类代理问题解释非理性多元化折价的成本承担问题，在区分实际控制人的产权

性质的基础上，分别以管理费用率和资金占用指标来衡量管理层的代理成本和

控股股东的代理成本，检验了非理性多元化经营对两类代理成本的影响。结果

发现非理性多元化经营伴随着管理层和控股股东两方面的自利行为的加剧，表

明我国的多元化经营沦为了公司内部人侵害中小投资者的渠道，中小投资者实

际上成为了非理性多元化经营的最终成本承担者。同时发现地方国有控股公司

的这种成本转嫁行为最为严重，私人控股企业次之，而中央国有控制公司对中

小投资者相对较负责。最后进一步检验了非理性多元化经营对上市公司的盈余

管理和信息披露质量的影响，表明自利动机下的非理性多元化经营加剧了盈余

操纵和信息披露质量的降低。从而印证了我国上市公司的多元化经营更多地表

现为管理层和控股股东的侵占工具，并通过掩饰公司真实业绩将价值减损成本

转嫁给了中小投资者。

关键词：多元化经营；公司价值；中小投资者利益；代理成本

硕士学位论文

第一章绪论 ...................................................... 1

第一节研究背景与选题意义 ...................................... 1

第二节研究思路、研究方法和创新之处 ............................ 4

第二章概念界定和文献综述 .........................................6

第一节中小投资者保护文献综述 .................................. 6

第二节多元化经营文献综述 ..................................... 11

第三节文献评述与研究问题的提出 ............................... 21

第三章多元化对中小投资者利益影响的作用机理分析及研究假设的提出 . 22

第一节多元化决策分类 ......................................... 22

第二节理性与非理性多元化对公司价值的影响分析 ................. 22

第三节非理性多元化经营过程中的代理问题分析 ................... 24

第四节非理性多元化在公司层面损害中小投资者利益的表现分析 ..... 28

第四章实证研究的设计 ........................................... 30

第一节样本选取与数据来源 ..................................... 30

第二节变量选择与定义 ......................................... 30

第五章实证检验及结果分析 ....................................... 34

第一节多元化经营与公司价值的描述性统计和相关性分析 ........... 34

第二节非理性多元化经营、产权性质与中小投资者利益保护 ......... 41

第三节多重共线性和稳健性检验 ................................. 48

第六章研究结论与不足 ........................................... 51

第一节研究结论 ............................................... 51

第二节相关政策建议 ........................................... 52

第三节研究不足与后续研究方向 ................................. 53

参考文献 ..........................................................55

附录 ..............................................................61

致谢 ..............................................................62

硕士学位论文

第一章绪论

第一节研究背景与选题意义

一、研究背景

投资者保护是公司治理的核心问题之一，主要目的在于防止公司内部人（管

理层和控股股东）对外部投资者（主要是指中小投资者）利益的侵害。而在不同

股权结构下，这种侵害行为的主要表现形式存在差异：当公司股权相对分散的情

况下，公司的代理问题主要表现为管理层的机会主义，损害了全体投资者的利

益；而当股权相对集中时，公司的代理问题更多的表现为控股股东对中小投资

者的侵害和剥夺。

我国的证券市场尚处于发展阶段，经过二十几年的发展虽已取得长足的进步，

但与发达资本市场相比仍存在制度不完善、法律体系不健全等问题，导致了我国

资本市场的运行机制存在缺陷，且缺乏有力的监管。另一方面市场参与者尚缺乏

理性，存在一定的投资盲目性，导致了市场的无效率。在这一背景下，中小投资

者利益被公司内部人侵害的现象普遍存在且愈演愈烈，具体表现为：上市公司的

违法、违规行为；上市公司进行各种形式的内幕交易；控股股东通过操纵公司，

侵害中小投资者利益；上市公司与中介机构串通，通过操纵利润、粉饰报表等手

段发布虚假信息误导中小投资者等等。这些行为严重地干扰了证券市场乃至整个

资本市场的健康发展，挫伤了中小投资者的积极性，阻碍了市场经济发展的步伐。

而在我国证券市场上，中小投资者发挥着举足轻重的作用。截止到 2009 年底，

共有 15976.15 万投资者在上海证券交易所和深圳证券交易所开户，而其中自然

人投资者占总开户数的 99.60%，机构投资者只有 63.25 万户。①2009 年沪市对

流通股的交易结构以及盈利分布的统计结果表明，自然人投资者的股票交易量

占到了股票交易总额的 85.36%，而盈利金额只占到 2009 年全体投资者盈利的

29.29%。②可见中小投资者是我国证券市场的中流砥柱，是市场发展资金的主要

来源，但其盈利能力明显不及机构投资者，其利益受到了公司内部人的严重侵

害。

另一方面，随着中国产权交易市场和资本市场的不断发展和完善，各种资本

经营活动在企业间已日渐频繁，多元化经营战略已成为许多企业寻求发展的常见

① 以上数据通过上海证券交易所和深圳证券交易网站上所发布的 2010 年市场统计年鉴中的统计数据计算得

出，其中截止 2009 年底，沪深两市开户总数分别为 7405.4 万户，8570.75 万户，机构投资者开户数分别为

35.1 万户和 28.15 万户。

② 根据上海证券交易所网站发布的 2010 年统计年鉴，自然人投资者、一般法人和专业机构 2009 年度交易

占比分别是 85.36% ，3.82% ，10.28%，而盈利金额分别是 15042.44 亿元，28086.56 亿元和 8233.77 亿

元。

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战略。经济学家告诉我们的一个忠告是“不要把鸡蛋放在一个篮子里”，即风险需

要分散化处理，而对于企业来说进行多元化经营就是将鸡蛋分到不同篮子里的过

程。企业为了获得更高的利润，降低经营风险，必定会对专业化经营心存顾虑，

而多元化经营在一定程度上可为企业的经营套上保险。当企业发展到一定阶段为

加速自身成长和扩张性经营活动，很重要的手段就是利用自身的资源优势通过并

购、重组等手段进入相关或无关的产业领域，即从事多元化经营。

自 20 世纪 90 年代中后期以来，多元化经营已成为我国学术理论界和企业

实务界的热点话题。但迄今为止，多元化究竟是福是祸还未形成定论。而目前

我国学者在多元化领域的研究很大程度上是借鉴了外国的研究范式，集中于研

究多元化经营对企业绩效和价值的影响。基于我国资本市场尚处于起步阶段，

保护广大投资者的积极性尤为重要，而上市公司作为投资资金的接受者必须承

担起保护投资者，特别是中小投资者利益的责任，并将其作为一项考虑因素纳

入到公司的相关决策中。同时，可将上市公司的多元化决策分为理性多元化决

策和非理性多元化决策两类，而能使公司价值增值的只可能是部分理性多元化

决策，故非理性多元化决策很可能会损害上市公司的价值，进而使得中小投资

者利益受损。因此本文认为，有必要深入研究非理性多元化经营对于中小投资

者的影响，这样才能从投资者的角度，特别是中小投资者的角度说明多元化经营

的企业是否值得其投资，同时能为政府改进对上市公司多元化发展的监管提供线

索。

二、研究意义

（一）理论意义

本选题主要涉及两个相关的研究领域，包括投资者保护和企业多元化，下面

分别从这两方面分析本选题的理论意义。

1．本选题中投资者保护研究的理论意义

产权理论认为产权和制度环境在决定经济行为时会相互作用，共同影响经济

行为决策，当国家的制度安排无法有效地保证产权所有者实现其收益时，产权所

有者往往会通过私人契约进行“自保 ”。①我国目前关于投资者保护研究的文献

切入点都是 La Porta 等四位学者②提出的法和金融研究视角，从法律制度的权利

保护角度进行分析，而鲜有从公司治理和所有权结构等角度分析的文献。尽管

法律制度的权利保护对投资者获得利益非常重要，但是仍存在很大的研究不

足，尤其是在中国这样的法律制度不是很健全的新兴市场国家中，对中小投资

者而言常常是名存实无。因此，在既定的法律制度环境下，从中小投资者利益

实现视角，直接

① 李海英．机构投资者对中小投资者利益保护效应分析[D] ．天津：南开大学，2009 .

② 法和金融学的兴起离不开 La Porta ，Lopez-de-silanes ，Shleifer 和 W.Vishny（以下简称 LLSV）四位学

者的贡献，他们的合作在投资者保护与金融市场发展方面作出了重要贡献，为法和金融学的兴起奠定了基

础。

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研究公司层面的非理性多元化经营和两类代理问题对中小投资者利益的影响具有

重要的理论意义，尤其是在新兴市场中。一方面，拓展了投资者保护理论，为投

资者保护研究提供新的视角；另一方面，文章从中小投资者利益保护的研究视角，

探讨上市公司非理性多元化经营的经济后果，扩展了多元化经营经济后果的研究。

2．本选题中多元化经营的理论意义

企业多元化经营是金融、公司战略管理和企业组织理论研究中的重要论题，

现有的多元化研究文献主要集中在多元化动因和多元化对企业绩效的影响两个议

题上，并没有直接站在投资者权益角度来研究盲目多元化行为。而本选题主要从

两类代理问题视角考察中国上市公司盲目的多元化经营对中小投资者利益的影

响，从而丰富了企业多元化研究的视野。

（二）现实意义

证券市场的参与双方分别是提供资金的投资者和筹集资金的企业，两者都是

自利的理性人，而基于利益的不同，对于同一经济活动的反应和受到的影响是不

同的。从投资者的角度来看，对于投资者利益特别是中小投资者利益的保护程

度，不仅直接关系到广大投资者的切身利益，并会对股票市场的稳定和发展产

生重大影响。作为理性决策者，中小投资者之所以愿意将资金投资到证券市场

中，是为了分享其所投资企业经营活动的成果，从而实现资本的价值增值这一

根本目的。而由于权益融资所得资本与债务融资相比具有永久性，既无需偿

还、无到期日，且不存在强制的股利负担等特点，这就决定了为激发投资积极

性，需要让投资者从持有股票中获得相应的收益。因此，如果忽视对中小投资

者权益的保护，由信息不对称、市场失灵等问题所导致的风险收益不对等将使

其投资严重受损，则会挫伤广大投资者的投资积极性，其结果是许多现有投资

者退出资本市场，且会使潜在投资者望而止步，如此将使资本市场失去其投融资

的功能。

中小投资者只有得到期望的回报，才会更积极地将资金投入到证券市场中去，

而这部分资金是拉动内需，促进我国经济发展的中坚力量。因此，广大的中小投

资者是我国证券市场的基础，没有他们的积极参与，证券市场筹集资金的基本功

能是难以实现的。只有能确保切实保护投资利益的市场，才能给广大中小投资者

以安全感和投资信心，而投资者的信心是证券市场得到长久发展的内在动力。而

且对投资者利益的保护不仅能维护中小投资者的切身利益，也是提升上市公司自

身价值，完善我国资本市场，发展实体经济的途径。而多元化投资作为一种企业

扩张战略受到了我国上市公司的青睐，在全面考察这一经营方式的适宜性时则必

须考虑作为投资资金提供者的中小投资者的利益。而本选题正是在借鉴国内外多

元化的理论与实证研究成果，结合我国上市公司的制度背景，改进多元化研究方

法，就上市公司多元化经营对中小投资者利益的影响进行深入而系统的研究。通

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过检验盲目多元化对中小投资者利益的影响，为政府相关监管提供线索，规范上

市公司的多元化行为，能有效保证中小投资者的利益，从而恢复中小投资者的投

资信心，对于我国证券市场的健康发展具有特别重要的现实意义。

第二节研究思路、研究方法和创新之处

一、研究思路

本文基于两类代理问题，对上市公司多元化经营行为和中小投资者利益影响

进行了研究。在我国股权相对集中的环境下存在着两类代理问题，中小投资者受

到管理层和控股股东的双重侵害，不仅投资收益得不到保证，可能连投入资金都

无法回收。

多元化决策

非理性多元化

↓

公司价值受损

最

终

成

本

承

担

者

图 1 研究思路图

图 1

为本文的研究思路图。本文遵循“非理性多元化经营（行为） ——公

司价值受损（结果）——中小投资者利益受损（最终成本承担者）”的研究思

路。该思路的基本逻辑是：上市公司的非理性多元化决策以及多元化程度的加

深都降低了公司价值，原因在于盲目多元化行为大多表现为内部人的自利动

机，而不是基于公司发展角度的理智决策。管理层在多元化过程中可以有更多

的机会进行在职

理性多元

掩饰途

侵害行为主体

管

理

层

自

利

不

同

产

权

性

质

控

股

东

自

利

盈

余

管

理

不

同

产

权

性

质

公司层面的表现

中小投资者利益受损

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摘要：

硕士学位论文上市公司多元化经营对中小投资者利益保护的影响研究摘要投资者保护问题一直以来都是公司治理的核心所在，在我国股权相对集中的环境下，掌握着公司控制权的大股东能通过影响公司决策的制定而有效保护自身利益，故广大的中小投资者面临着管理层和控股股东侵害的双重威胁，其利益的保护更为迫切。作为投资资金的接受者，上市公司应承担起保护外部中小投资者利益的责任，在相关决策中考虑其利益。而当企业发展到一定阶段为加速自身成长和扩张性经营活动，很重要的手段就是利用自身的资源优势通过并购、重组等手段从事多元化经营。那么，这一重大经营决策会如何影响中小投资者的利益呢？本文试图通过我国2007年至2009年的上市公司...

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