基于实物期权的企业并购价值评估研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 5 4 577.13KB 59 页 15积分

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摘要

从波音收购麦道，到花旗与旅行者合并，再到戴姆勒-奔驰与克莱斯勒的联姻，

企业并购己经成为当前社会关注的热点问题。企业间的兼并与收购，可以为企业

提供一个快速发展的机会，成为现代经济生活的重要组成部分，它充分体现了市

场经济条件下的优胜劣汰的竞争法则，同时也为企业实现其资本运营目标提供了

有效的途径。

要想实施成功的并购，目标企业的价值评估是关键，目标企业合理的并购价

格是提高并购成功率的关键因素。目前，目标企业价值评估的方法主要有现金流

量折现法、相对价值法、成本法等。但是传统的价值评估方法是有缺陷的，它忽

略了企业本身所具有的不确定性即期权价值和潜在的协同效应价值。鉴于此，本

文主要的研究工作就是针对传统价值评估模型存在的不足，在实物期权理论和协

同效应理论的基础上，建立比较完善的价值评估模型。

本文采用定性分析和定量分析相结合，理论探讨与案例应用相结合的方法对

并购中目标企业价值评估进行了研究。整篇文章从系统的观点出发，全面地分析

了目标企业价值的构成，形成了一个较为完整的评估结构框架：一方面，分析传

统的企业价值评估方法的适用性，选择最完善的模型评估目标企业的内在价值；

另一方面，明确并购活动的实物期权特性及其对目标企业价值的影响，运用二叉

树模型评估目标企业的期权价值；第三，分析企业并购中协同效应的来源，运用

层次分析法评估目标企业的协同效应价值。

关键词：企业并购价值评估实物期权协同效应

ABSTRACT

M&A(Merger and Acquisition) has been the hot problem in the world,that the

society concerns.M&A can offer a fast-developing chance for enterprise,becoming the

important component of modern economic life,fully reflects the competition rule of the

survival of the fittest under the market economy condition,and offers the effective way

for realizing the goal of the capital operation in enterprises at the same time．

The correct calculation of the value of target enterprises is the key to implement

successful merger.At the moment,the main methods of value evaluation are

NPV,comparision method and cost mothod.But the traditional methods are inadequate.

Therefore,this paper mainly discussd defects of the traditional methods and structures

the applicable frame of the enterprise's value assessment in M&A base on real option

and potential synergies.

This paper adopts many methods that combines quantitative analysis with the

detail explanation,the discussion of theory andillustration of cases,to study the

application of real option in value assessment of M&A.As a whole system,this article

analyzes the composition of target enterprise value,and forms a complete analytical

framework. On the one hand,it would analyze the applicability of the traditional

methods to assessing the enterprise value,and choose the most complete assessment of

the intrinsic value of target enterprises.On the other hand,explaining the real options

feature of M&A activity and its impact to value of the target enterprise.it will introduce

the Binomial Model for valuating option.Thirdly,using AHP to recognize and assess the

value of potential synergies.

Key Words: Mergers and Acquisitions(M&A), Value Evalution, Real

Option, Synergistic Effect

中文摘要

ABSTRACT

第一章绪论 ...................................................................................................................1

§1.1 课题研究的意义 ...............................................................................................1

§1.2 国内外研究综述 ...............................................................................................2

§1.2.1 国外研究综述 .........................................................................................2

§1.2.2 国内研究综述 .........................................................................................3

§1.3 研究的方法与内容 ...........................................................................................4

第二章企业并购理论 .....................................................................................................6

§2.1 并购的内涵 .......................................................................................................6

§2.2 并购的类型 .......................................................................................................6

§2.3 并购动因分析 ...................................................................................................7

§2.3.1 效率动因 .................................................................................................8

§2.3.2 经济动因 ..................................................................................................8

§2.3.3 其他动因 .................................................................................................8

§2.4 企业并购的一般操作程序 ...............................................................................9

第三章企业价值评估理论 ...........................................................................................12

§3.1 企业价值评估概述 .........................................................................................12

§3.1.1 企业价值评估的含义 ...........................................................................12

§3.1.2 并购中企业价值评估的必要性 ...........................................................12

§3.2 传统的价值评估模型 .....................................................................................13

§3.2.1 现金流量折现模型 ...............................................................................13

§3.2.2 相对价值模型 .......................................................................................15

§3.2.3 成本模型 ...............................................................................................16

§3.3 改进的价值评估模型 .....................................................................................17

§3.3.1 传统价值评估模型的缺陷 ..........................................................................17

第四章目标企业的实物期权价值评估 .......................................................................20

§4.1 实物期权的内涵 .............................................................................................20

§4.2 并购的期权特征分析 .....................................................................................20

§4.3 并购中的实物期权类型 .................................................................................22

§4.4 实物期权的定价模型－二叉树模型 .............................................................24

§4.4.1 二叉树模型的基本原理....................................................................... 24

§4.4.2 二叉树模型的构建............................................................................... 24

§4.4.3 二叉树的对数转换............................................................................... 26

第五章目标企业的协同效应价值评估....................................................................... 29

§5.1 并购协同效应的内涵..................................................................................... 29

§5.2 并购协同效应的来源..................................................................................... 29

§5.2.1 管理协同效应....................................................................................... 29

§5.2.2 经营协同效应........................................................................................ 30

§5.2.3 财务协同效应....................................................................................... 31

§5.3 并购协同效应价值的定价............................................................................. 32

§5.3.1 潜在的协同效应的价值的计算........................................................... 33

§5.3.2 实现系数的计算................................................................................... 34

§5.3.3 分配系数的计算................................................................................... 35

第六章案例分析........................................................................................................... 40

§6.1 并购背景和思路............................................................................................. 40

§6.2 B 企业内在价值 V1的评估.............................................................................41

§6.3 B 企业期权价值 V2的评估.............................................................................43

§6.4 并购协同效应价值

的评估.........................................................................46

§6.4.1 潜在的协同效应的价值....................................................................... 46

§6.4.2 实现系数的计算................................................................................... 46

§6.4.3 分配系数的计算................................................................................... 48

§6.4 案例的分析总结............................................................................................. 49

第七章结论与展望....................................................................................................... 51

§7.1 本文的结论..................................................................................................... 51

§7.2 本文的不足与展望......................................................................................... 51

参考文献......................................................................................................................... 53

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果............................................. 56

致谢............................................................................................................................... 57

第一章绪论

§1.1 课题研究的意义

并购作为市场经济中一种重要的经济现象，是企业资本运作的核心内容，也

是实现企业资源在全社会范围内优化配置的重要手段。在过去的100多年间，西方

国家先后经历了五次大规模的并购浪潮，有迹象表明第六次并购浪潮正在酝酿之

中，每一次并购浪潮都迅速而激烈的改变了公司的价值和经济全局。通过并购，

企业可以迅速的实现资本积累、规模扩张；或者实现经营一体化，节省交易费用，

提高经营效率；或者实现多元化经营，分散风险；或者实现优势互补，增强市场

竞争能力，最终实现利润最大化和企业价值最大化。

在我国，企业并购始于二十世纪八十年代，起步较晚，但发展较快。随着市

场经济的发展以及现代企业制度的建立和完善，特别是加入WTO后竞争的加剧，

并购将会在我国经济活动中扮演越来越重要的角色。

2004年TCL并购汤姆逊，联想

并购IBM个人电脑部门，以及盛大并购新浪事件，这一幕幕的企业并购大戏无不在

吸引着众多观望者的眼球，中国企业跨国并购逐步成为了一种时尚。

随着并购活动的愈演愈烈，伴随其产生的各种问题也越来越受到人们的关注。

根据美国《商业周刊》研究结果表明75%的企业收购和兼并是完全失败的。根据毕

马威、埃森哲和麦肯锡的研究数据，在并购后六至八个月的时间里，50%的企业生

产率下降；并购后一年内，

47%的被并购企业的高管人员离开公司；并购后三年时

间内62%的企业出现零增长。中国也有学者通过实证发现50%以上的国内企业的并

购是不成功的。对这些失败的并购案例进行研究发现：多数交易之所以失败，除

了运气不佳和管理不善外，主要是由于并购中对目标企业价值评估的失误造成的。

目前在企业并购价值评估中，常用的评估方法主要是现金流量折现法、相对

价值法和成本法，这些方法经过几十年发展应当说是相当成熟了，但是采用这些

方法进行企业并购过程中的价值评估是不完善的。因为这三种方法内含了一个共

同的假设：收购企业在决策时只能采用刚性的评估方法，而没有考虑到并购过程

中收购企业所拥有的管理灵活性，即具有期权特征。随着经济的迅猛发展，企业

并购过程所面临的不确定性大大增加，不考虑并购过程中企业所拥有的管理灵活

性就不能对企业价值做出正确的评估。因此，如何对企业并购过程中的管理灵活

性带来的期权价值进行正确的评估就成了企业价值评估方法中一个急需解决的课

题；如何对并购行为所带来的协同效应价值进行合理的估价，也成为企业价值评

估方法面临的一个全新课题。然而，在各种文献中，很少有同时全面考虑到这两

者给目标企业带来的价值增值或贬值。因此，面对方兴未艾的价值评估需求，如

基于实物期权的企业并购价值评估研究

何在我国现有条件下，研究在不确定情况中全面评估目标企业价值的方法，使之

更具科学性和可操作性，具有重要的理论意义和现实意义。

§1.2 国内外研究综述

§1.2.1 国外研究综述

企业价值评估思想起源于Irving Fisher的财务预算理论，他分析了资本价值的

形成过程，说明了资本价值的源泉，从而为现代财务预算理论奠定了基础。1958

年Modigliani和Miller[1]第一次系统的把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了

现代企业价值评估理论。同时他们推导出在完全资本市场下，人们的行为完全理

性时企业价值评估模型，即现金流量折现法。

美国斯特恩·斯图尔特公司于20世纪80年代初期又提出了反映企业资本净效

益的经济附加值指标(EVA)，强调在计算企业利润时，必须考虑企业全部的资金成

本。近二十年来，随着期权理论的发展，实物期权理论与方法在企业价值评估中

开始得到广泛的应用。最早把实物期权思想引入企业价值评估的是Myers[2]，他在

1977年认为企业价值是由已到位资产的贴现值和未来增长机会的贴现值组成，未

来的增长机会可以理解为企业所拥有的增长期权。

Dixit和Pindyck(1994) [3]证明了投

资机会可以像金融期权一样进行定价，并且给出了相应的定价模型。Betton和

Moran(2003) [4]引入了博弈论的方法，建立了一个动态模型，分析了公司收购中协

同效应、剥离等现象。另外， Trigerorgis[5]对概念性实物期权工作框架进行了构建

和完善。从此实物期权研究取得了丰硕的成果，等待型期权、放弃型期权、技术

选择期权、学习型期权、公司的开业和关闭期权等实物期权的识别和评估成为理

论研究的热点，而且研究领域也从较早的自然资源拓展到房地产等许多领域。

在协同效应的研究方面，美国学者H·伊戈尔·安索夫(Igor Ansof) [6]于20世纪

60年代第一个提出了“协同”的理念，安索夫对协同的解释比较强调其经济学含

义，亦即取得有形和无形利益的潜在机会，以及这种潜在机会与公司能力之间的

紧密联系。日本的战略专家伊丹广之则把安索夫的协同概念分解成了“互补效应”

和“协同效应”两部分。

随后，马克·L·赛罗沃(Mark L Sirower1997) [7]在此基础上对协同效应作了进

一步的解释。马克·L·赛罗沃认为“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑，它

应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业

已有预期之和的部分。此外，J·弗雷德·威斯通[8]在所著的《接管、重组与公司

治理》一书中把管理协同效应也列为与经营协同效应、财务协同效应并列的一类

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摘要：

摘要从波音收购麦道，到花旗与旅行者合并，再到戴姆勒-奔驰与克莱斯勒的联姻，企业并购己经成为当前社会关注的热点问题。企业间的兼并与收购，可以为企业提供一个快速发展的机会，成为现代经济生活的重要组成部分，它充分体现了市场经济条件下的优胜劣汰的竞争法则，同时也为企业实现其资本运营目标提供了有效的途径。要想实施成功的并购，目标企业的价值评估是关键，目标企业合理的并购价格是提高并购成功率的关键因素。目前，目标企业价值评估的方法主要有现金流量折现法、相对价值法、成本法等。但是传统的价值评估方法是有缺陷的，它忽略了企业本身所具有的不确定性即期权价值和潜在的协同效应价值。鉴于此，本文主要的研究工作就是针对传统...

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