我国国有企业管理层收购（MBO）的研究

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第一章绪论

中文摘要

ABSTRACT

第一章绪论…………………………………………………………………1

第二章管理层收购概论 ……………………………………………………3

2.1 管理层收购的定义……………………………………………………3

2.2 管理层收购的特征……………………………………………………3

第三章 MBO 的理论分析……………………………………………………5

3.1 MBO 现有理论述评 …………………………………………………5

3.2 MBO 的理论基础 ……………………………………………………6

第四章 MBO 的功能分析 …………………………………………………12

4.1 经营者激励手段的介绍 ……………………………………………12

4.2 MBO 的功能分析 ……………………………………………………20

第五章 MBO 在我国国有企业中的发展现状分析 ………………………23

5.1 我国国有企业实施 MBO 的机遇与意义……………………………23

5.2 我国企业实施 MBO 的现有模式、中外比较和存在的问题………25

第六章我国国有企业实施 MBO 的方案设计研究 ………………………30

6.1 国有企业实施 MBO 的条件和目标…………………………………30

6.2 国有企业实施 MBO 的收购方式和操作程序………………………32

6.3 MBO 过程中的几个关键问题 ………………………………………37

第七章结论与建议 …………………………………………………………49

我国国有企业管理层收购（MBO）的研究

摘要

本文在重新阐释 MBO 的理论基础后，又联系我国国有企业 MBO 的实践，重

点探讨了我国国有企业 MBO 的特殊问题，包括收购主体、定价、融资、信息披露等

问题。全文分为七部分：

第一部分是绪论部分。这一部分指出本文的研究背景、研究定位、研究目的以

及可能的创意等。

第二部分是概述管理层收购，重点介绍了管理层收购的发展历史、相关含义

和特征等。

第三部分是探讨 MBO 的理论基础。本文认为，MBO 是原先所有者、经营者和

外部投资者三方博弈的结果，而成功实施 MBO 的关键之一是原先所有者的态度

和政策。

第四部分分析了 MBO 的功能。在比较了几种经营者激励方式后，得出 MBO

在降低代理成本、改善治理结构和提供经营者激励方面存在比较优势。

第五部分分析了 MBO 在我国国有企业中的发展现状。本文认为，国有资本的

退出等因素为当前我国国有企业实施 MBO 提供了政策机会和政策导向，MBO 在

我国国有企业中实施也有重要的现实意义；同时，本文还分析了我国国有企业

MBO 的现有模式以及存在的问题等。

第六部分探讨了现阶段我国国有企业实施 MBO 的方案设计。本文分析了国有

企业实施 MBO 的条件和目标、收购方式和操作程序，并对 MBO 中几个比较关键

的问题，例如收购主体、收购价格、收购资金、信息披露等，进行了分析。

第七部分是结论和建议。

关键词：管理层收购（MBO）国有企业收购价格持续经营

第一章绪论

ABSTRACT

After expounding the new theoretical basis of management buy-outs(MBO), this

paper focuses on some special issues concerning MBO in the state-owned enterprise of

China. Such issues include the entity, pricing, financing, information disclosure of

MBO. There are seven parts in this paper.

Part one is the introduction, which states the background, orientation, objectives,

possible originalities, etc. of the research in this paper.

Part two is on brief introduction of MBO, including its history, meanings, and its

character.

Part three is about the theoretical basis of MBO. This paper considers that MBO is

the result after the former owner, manager and the exterior investor play, and one of the

key of the success of MBO is the attitude and policy of former owner.

Part four tries to discuss the function of MBO. After commenting on some

incentive ways of manager, this paper indicates that MBO has the comparative

advantage in the following: decreasing the agency cost, improving the corporate

governance structure, supplying the motivation mechanism of manager.

Part five analyzes the present situation of MBO in the state-owned enterprise. This

paper thinks that the withdrawal of state-owned capital provides opportunities and

policy directions for MBO, and it is very important to carry out MBO in the state-

owned enterprise. What’s more, the paper discusses the existing modes and problems of

MBO in the state-owned enterprise.

Part six talks over the project design of MBO in the state-owned enterprise during

the present days. This paper analyzes the conditions and objectives, buy-out’s manner,

and operation’s process of MBO in the state-owned enterprise, moreover, this paper

anatomizes some central problems, such as the entity, price, fund, and information

disclosure of buy-out.

Part seven is the conclusions and suggestions of this paper.

Key Words: Management Buy-outs, State-owned Enterprise, Price

in MBO, Going Concern

我国国有企业管理层收购（MBO）的研究

第一章绪论

管理层收购，在英语中为 Management Buy-outs，简称为 MBO，又称“经理

层收购”、“经理层融资收购”。MBO 最先是作为一种并购方式出现在 20 世纪 70

年代初的美国，但其被正式命名则是在英国。1980 年，英国经济学家迈克·莱特

（Mike Wright）在研究公司的分立和剥离时发现有相当一部分被剥离的企业出售

给了企业原先的管理层，当时还没有“Management Buy-outs”这个名字，只是笼

统地称之为“Buy-outs”。后来，英国工商金融公司（Industrial and Commercial

Finance Corporation）将其称之为经理人融资收购（Management Buy-outs），简称

为MBO，该名称一直沿用至今。1981 年3月，在工商金融公司和诺丁汉大学

（Nottingham University）的联合倡导下，在英国举行了首届关于 MBO 的全国性

会议，引起了工业界和学术界的广泛关注，极大地促进了 MBO 的研究。

MBO 产生于企业的兼并和收购，但其飞速发展却出现在国有资本的退出过

程中。从20 世纪 80 年代初英国“撒切尔夫人时代”的国营企业民营化，到20 世

纪90 年代前苏联、东欧等国家实现经济转轨的过程中，MBO 得到了前所未有的

发展。同样，对其的研究，也已经不能仅仅局限于它是一种企业行为，而必须联

系时代背景、政治环境和社会生产力发展水平进行考虑。

现阶段，我国正处在经济转型时期，正在由原先的计划经济体制向社会主义

市场经济体制过渡，作为经济体制改革的中心内容——国有企业改革进入了攻坚

阶段。知识经济的兴起，经济的全球化和中国加入 WTO 迫使我们必须加快国有企

业改革。党的十五届四中全会作出了国有企业改革要坚持“有进有退，有所为有

所不为”方针的决定，国有资本从一般的竞争性领域退出在十五大后将进一步加

快，而管理层收购作为国有资本退出的一种方式越来越受到人们关注。

据统计，目前沪市上市公司中高层平均持股比例仅为万分之八，境内上市公

司管理层持股比例仅为0.017％,与美国上市公司 CEO 平均持股 2.7％相比，有很

大发展空间；另外，现在仅以上市公司股权形式存在的国有净资产就有6万个亿，

如果将其中的 10％转让给管理层，就会有 6000 亿元，即便 1％也有 600 多亿元

（郑小兰， 2002），这样一种市场潜力巨大、投资界关注的社会现象理所当然成

为了本文研究 MBO 的第一个理由。

当前，我国国有企业实行 MBO 的现状是：实务界是“干得正欢”，“只做

不说”（郑小兰，2002），理论界则是众说纷纭，反对的一方认为，要“警惕管

理层收购”（张建华，2002），指出 MBO 不适合中国国情，应予暂停（黄湘源、

王栋，2002），支持的一方认为，“MBO 不必遮遮掩掩”，MBO 对于加快体制

变革、减少交易成本等方面的优势是非常明显的（童道驰，2002），更有人进一

步指出“MBO 第一要务是洗脑”（郑培敏，2002）。针对上述两派相争的情况，

我们有必要系统地研究我国国有企业实行 MBO 的现状，到底出现了哪些问题，

如何加以解决，这是本文研究 MBO 的第二个理由。

作为 MBO 本身，笔者认为，关于 MBO 的现有理论并不能很好地解释MBO

产生的时代原因及其形成机制，存在着理论研究的价值，这是本文研究 MBO 的

第三个理由。

在本文的研究中，国有企业是指在所有制形式上属于国家所有或国家控股的

企业。虽然 MBO 既发生在国有企业中，也发生在非国有企业中，但是基于如下理

第一章绪论

由，本文将 MBO 的研究范围仅限定于国有企业：（1）、国有企业是我国国民经

济的支柱，是我国社会主义制度的重要经济基础；（2）、我国经济体制改革的中

心环节是国有企业改革，改革成功与否很大程度上依赖于国有企业的改革；

（3）、目前国有企业 MBO 碰到的困难和问题远比非国有企业复杂，解决起来也

更加棘手，因此研究国有企业 MBO 更具有现实意义。不过出于篇幅考虑，对于国

有资本是否应退出和应退出哪些领域、国有资本退出的其它方式（如出售给外部

投资者等）以及国有资本退出是不是私有化等诸如此类问题，本文不作专门探讨。

本文要重点研究的问题是：管理层收购的理论基础及产生的时代原因，我国

国有企业实行 MBO 的现状，以及针对现实中的难点和问题怎样进行国有企业管

理层收购方案设计等内容。

本文研究的目的是：重新诠释管理层收购的理论基础，结合中国的实际情况，

探讨国有企业实施管理层收购的方案设计，以此为我国国有企业管理层收购的科

学、顺利实施作出自己微薄的贡献。

本文可能的创意：1、一般意义上，MBO 是原先所有者、经营者和外部投资者

三方博弈的结果。在评析 MBO 现有理论——代理成本理论、生产要素理论和所有

权安排理论后，运用战略权变理论和数学模型分别分析了经营者与所有者、经营

者与外部投资者之间的博弈，从而提出了 MBO 新的、比较全面的理论基础，并运

用这一理论对现有的 MBO 实践进行了分析，这是本文最大的创意。2、MBO 是一

种长期激励机制，能在一定程度上解决优秀经营者的选择问题。3、运用新的 MBO

理论基础（本文中为战略权变理论）进一步分析了成功实施 MBO 的条件。4、从实

现企业持续经营的角度而不是从实现卖价最大化的角度重新考虑了我国国有企业

实施 MBO 的目标，这是本文又一个比较大的创意，并且从国家两个不同的角色

提出了一个与之对应的国有企业实施 MBO 的新目标，那就是：国家作为国有资

本的所有者，国有企业 MBO 的目标应定为在企业能持续经营条件下实现总体价

值的最大化；国家作为社会的管理者，国有企业 MBO 的目标应定为在企业能持

续经营条件下实现治理结构的改善和经营效率的提高。这两者本质上是一致的，

前者是改善治理结构和提高经营效率后的结果，后者则是实现总体价值最大化的

途径，两者互为依存，相互补充。5、我国现行 MBO 采用净资产定价的方法并不科

学，运用自由现金流量来估价更为合理，同时在定价过程中，要尽量引入外部投

资者采用公开招标、拍卖等方式。6、运用信托投资和风险基金等投资中介机构进行

融资和收购将更为合理可行。

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第一章绪论目录中文摘要ABSTRACT第一章绪论…………………………………………………………………1第二章管理层收购概论……………………………………………………32.1管理层收购的定义……………………………………………………32.2管理层收购的特征……………………………………………………3第三章MBO的理论分析……………………………………………………53.1MBO现有理论述评…………………………………………………53.2MBO的理论基础……………………………………………………6第四章MBO的功能分析…………………………………………………124.1经营者激励手段的介绍……………………………………...

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