信息不完全下的我国证券市场风险监管研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 4 4 577.96KB 49 页 15积分
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目 录
摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 ················································································· 1
§1.1 本文的目的和意义 ······································································· 1
§1.2 本文涉及的若干定义 ····································································· 3
第二章 国内外关于证券市场有效性与“信息有效”的研究综述 ···················7
§2.1 信息不对称导致的问题 ································································· 7
§2.2 资本市场有效原则 ······································································· 9
§2.3 关于中国股市有效性的争议 ··························································11
§2.4 证券市场信息不完全与风险 ··························································12
第三章 我国证券市场风险、信息监管体系概况 ······································ 14
§3.1 证券市场风险的种类 ···································································14
§3.2 上市公司信息披露的监管问题 ······················································· 19
§3.3 我国证券市场监管体系的概况 ·······················································22
§3.4 我国证券市场信息监管的具体内容 ················································ 26
第四章 国外证券监管体制以及对我国的启示 ··········································28
§4.1 国外证券监管体制 ······································································28
§4.2 一些国外证券市场信息监管情况 ··················································· 28
§4.3 美国信息披露监管对我国的启示 ··················································· 32
第五章 关于建立我国完善的证券市场信息监管体系的思考 ······················· 36
§5.1 上市公司信息披露监管体系的建立 ················································ 36
§5.2 证券交易信息的监管 ···································································39
§5.3 证券商等证券经营中介机构信息监管体系的建立 ······························ 39
§5.4 在《证券法》框架内规范信息监督 ················································ 41
§5.5 创造条件弥补分业经营造成的信息传输不畅的问题，提高证券市场的信息
透明度 ····························································································45
附 录 ····························································································· 46
参考文献 ························································································· 47
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ······························· 51
第一章 绪 论
1
第一章 绪 论
§1.1 本文的目的和意义
证券市场监管一直是当前经济领域热门话题之一。2003 年是中国证券市场继
续规范并不断创新的一年，特别是关于引进 QFII①制度的出台和《证券法》的修订
等，将成为我国资本市场开放与发展的里程碑。因此对于如何建立以信息披露制
度为核心的证券市场监管体系提出了新的要求，以达到信息有效监管的框架。
具体来说，证券市场的信息监管以及对防范我国金融风险的意义主要表现在
以下三个方面：
1. 提高信息披露程度，增加证券市场透明度是保证证券市场高效率的必要前
提
在证券市场上，投资者只有掌握了企业的相关信息才能做出决策。如果得到
的信息不充分，或者无法保证信息的真实性和准确性，投资者就可能要求很高的
回报或者根本就不涉足直接融资市场，证券市场的发展也就无从谈起。因此保证
证券市场正常运行的要务之一，就是保证证券市场各个环节信息披露制度的有效
运行。
公开的信息披露使市场得以发挥有力的约束作用。信息披露是对上市公司、
证券经营机构和中介机构实施监督的重要环节，而公开的信息披露使市场得以发
挥约束作用。信息披露具有“透明度”，意味着上市公司或其他证券市场的参与主
体所披露的信息充分、准确、连贯，具有可靠性和可比性，能够真实反映其经营
成果和财务状况，而且任何会影响投资者、债权人做出正确决策的信息都能够及
时披露出来。规范信息披露并增加透明度，有利于证券市场的高效运转，以及市
场参与各方实施有效的监督。
由于政府监管存在缺陷，市场约束具有重要的补充作用。为维护证券市场的
稳定，政府应承担首要的监管责任。但是根据现代公共选择理论，政府是一个独
立的利益主体，与所有其他利益主体一样，政府部门也有自己的利益偏好。这种
利益偏好导致政府在对证券市场实施监管时不一定采取对市场最为有利的措施。
在这种情况下，市场约束就应该而且必须发挥重要的补充作用，而市场约束的前
提是充分的信息披露。
2．证券市场中信息透明对控制金融风险的作用越来越明显
在经历了 1997 年下半年爆发的亚洲金融危机后，许多国家意识到有必要建立
更完善的信息披露机制。为此建议：第一，会计体系必须完善。信息披露中的“信
息”，主要是财务信息。如果会计体系不完善，财务报表就无法反映会计主体真实
①Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外机构投资者。QFII 制度是许多国家和地区，特
别是新兴市场经济体普遍实施的在货币没有完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下有限度地
引进外资，开放资本市场的一项过渡性制度。
信息不完全下的我国证券市场风险监管研究
2
的财务状况。第二，政府应该设定银行和上市企业信息披露的要求，包括披露的
时间、披露的标准等，保证信息披露的及时、充分、规范。第三，政府应鼓励和
规范市场中介机构的发展。市场约束需要具备专业人才和技术、动作规范的中介
机构，包括会计师事务所、评级机构以及共同基金等机构投资者。评级机构通过
与银行、企业的高层管理人员进行会谈，深入了解银行和企业的各方面信息，可
以比较客观、公正地对银行及企业的偿债能力、财务实力做出评价，并以简单的
详细符号向社会公开评级结果，这有利于市场各方做出正确的判断。而保险公司、
养老基金、共同基金等机构投资者拥有专业人才和先进的技术来跟踪分析企业复
杂的财务信息，可以帮助众多小投资者进行决策。最后，政府应在金融监管、破
产、反欺诈等方面建立强有力的法律和司法制度。在金融机构的市场准入、运作
及市场退出等各个方面，政府应制定相应的法律规定，任何违法违规行为都应立
即受到处罚，否则就不能保证法规的权威性和严肃性。
总之，证券市场透明度的增加能够强化证券市场的价格机制，提升市场的可
信度，增加市场的流通性，提高市场效率，规范和稳定证券市场秩序。综观各国
金融业的发展趋势，监管当局对信息披露的要求越来越严格，并日益重视公开信
息披露的透明度以及市场约束的重要作用。
3．加强证券市场的信息披露对整个金融体系和宏观经济的稳定都有非常积
极的意义。
如下图[9][39]显示，我国股市规模不断扩大，上市公司通过股市筹集到的资金呈
不断上升的趋势。国民经济的证券化率①从1994 年的 7.89%上升到 2002 年的
37.58%。到 2003 年11 月底，我国股票市场市价总值达 40109.84 亿元，相当于 GDP
的36%左右。上市公司的数量从 1990 年的 13 家增加到了 2003 年11 月底 1282 家。
因此证券市场的发展壮大大大地增加了信息披露监管的难度和复杂性。
我国证券市场发生的大多数金融犯罪也都与信息透明度有关。例如，在证券
市场上被明令禁止的证券操纵行为，其在客观上有以下几种表现形式：（1）
通过合谋或集中资金操纵市场价格；（2）以散步谣言等手段影响证券发行、交易；
（3）与他人串通进行不转移证券所有权的虚买虚卖；（4）出售或要约出售并不持
有的证券；（5）以抬高或压低交易价格为目的连续交易某种证券；（6）利用职务
①证券市场价总值占 GDP 的比重。
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
94年 95年 96年 97年 98年 99年 00年 01年 02年
GDP
市价总值
3
之便人为压低或抬高证券价格；（7）其他操纵市场的行为。在以上七种不法行为
中，每一种不法行为的实施，都必须在相关信息方面进行掩盖或弄虚作假。
由于我国证券市场的建立、建设和发展都与政府的指导、监督等息息相关，
因此监管部门的政策推动在证券市场的发展中有至关重要的作用。又由于证券市
场本质上是一个围绕信息进行活动的市场，信息规范透明是证券市场规范和有序
发展的关键。以及 2003 年对《证券法》，新中国成立以来第一部按国际惯例、由
国家最高立法机构组织而非由政府某个部门组织起草的经济法的修订。因此以“信
息不完全下证券市场的监管”为题，具有很强的现实性。同时作为转型经济中建
立起来的证券市场，我国证券市场的运行带有浓厚的转型经济特色和新兴工业化
国家证券市场特点。可以说我国股市是多种经济背景的混合体，成熟的证券市场
监管理论中没有像我国这样的案例。但是我国证券市场的发展又迫切需要有坚实
的理论分析作指导。从这个意义上说，本文研究信息不对称条件下的证券市场风
险监管问题具有重要的理论价值。总的说来，由于信息不对称造成的种种问题的
根源应从经济制度、监管和自律三个角度来探讨，由于本文篇幅有限，将着重论
述监管问题。
§1.2 本文涉及的若干定义
§1.2.1 完全信息与不完全信息
完全信息①，就是市场参与者对于某种经济环境状态的全部知识。但在现实经
济活动中，无论是初始信息或终止信息，市场参与者都不可能在某个时点上共同
拥有它们，不可能存在一个所谓的能够无偿地提供完全信息的拍卖人。更为重要
的是，在现实经济中，信息的传播和接收都需要花费成本的代价，而市场通讯系
统的局限和市场参与者施放市场噪声等客观和主观因素的影响，也都将严重地阻
碍市场信息的交流和有效的传播，造成不完全信息的产生。结果，价格信息不可
能及时地传递给每一个需要信息的市场参与者，而每个市场参与者所进行的交易
活动及其结果也不可能及时地通过价格体系得到传递，因而市场价格不可能灵敏
地反映市场的供求状况，市场供求状况也不可能灵敏地随着价格的指导而发生变
化，市场机制因此可能失灵。
§1.2.2 对称信息与非对称信息
对称信息②是指在某种相互对应的经济人关系中，对应的双方都掌握有对方所
具备的信息，也就是说双方都了解对方所具有的知识和所处的环境。不对称信息
①吴利军.证券市场风险监管 — 信息不对称条件下的监管问题研究.江苏人民出版社, 2002。
②乌家培，谢康，王明明.信息经济学.北京：高等教育出版社，2002。
信息不完全下的我国证券市场风险监管研究
4
理论(asymmetric information)是英国剑桥大学教授詹姆斯·莫里斯(James Mirrlees)
和美国哥伦比亚大学教授威廉·维克瑞(William Vickery)在信息经济学中提出的重
要理论。他们分别在 20 世纪 60 年代和 70 年代，揭示了不对称信息对交易所带来
的影响，并提出了相应对策。不对称信息理论是信息经济学的核心概念之一，指
在日常经济活动中，由于某些参与人拥有另一些参与人不拥有的信息，由此造成
的不对称信息下交易关系和契约安排的经济理论。掌握信息的一方会利用对方的
“无知”，侵害对方的利益而谋求自己的利益。而处于信息劣势的一方，也并不一
定轻易地被欺骗，他知道对方在乘机牟利，因此对任何交易持怀疑态度。这样，
本来有利于双方的交易便难以达成，或者即使达成，效率也不高。这就是不对称
信息对市场机制的破坏作用。
信息的不对称可以从两个角度划分：一是不对称发生的时间，二是不对称信
息的内容。从不对称发生的时间看，不对称性可能发生在当事人签约之前，也可
能发生在签约之后，分别称为事前不对称和事后不对称。从不对称信息的内容看，
不对称信息可能是指某些参与人的行动，也可能是指某些参与人的知识和信息，
分别称为隐藏行动和隐藏信息。
不少经济学家在考察作为经济行为变量的信息的不完全性和不完备性以及需
要支付成本等因素的同时，进一步分析了信息不对称性对市场运行的影响，导出
了种种理论。如乔治·阿克尔洛夫 (G.Akerlof) 在1970 年提出的“柠檬”（即二手
货）理论，赫什雷佛（J.Hirshleifer）1971 年提出的“信息市场理论”、斯彭斯
（M.Spence）1973 年提出的“信号”理论、格罗斯曼（S.J.Grossman）和斯蒂格利
茨（J.E.Stigliz）①在1976—1980 年提出和补充的市场信息效率与市场效率的“悖
论”等等。其中，以阿罗（K.J.Arrow）
②、维克里（W.Vickrey）和莫里斯（J.Mirrlees）
③对信息经济理论的贡献最为突出。阿罗把信息同经济行为、经济分析、风险转移
联系起来，对信息的特性、成本以及信息在经济中的影响等问题作了开拓性研究，
并于 1984 年出版了《信息经济学》论文集。他最初认为信息在不确定性世界里虽
然很有价值，但是把信息作为一种经济商品去构造一般性理论却很困难。到了 20
世纪 80 年代后期，阿罗改变了他的看法，很有信心地说：“把信息作为一种经济
物品来加以分析，既是可能的，也是非常重要的。”④维克里在所得税和投标、喊
价的研究中解决了在信息分布不对称条件下使掌握较多信息者有效地运用其信息
以获取利益并优化资源配置的问题，莫里斯则在维克里研究的基础上建立和完善
了委托人和代理人之间关系的激励机制设计理论。
①他因为掌握信息较少的市场一方如何进行市场调整提供了有关理论，而与美国另外两位为信息
经济学作出杰出贡献的教授乔治·阿克尔洛夫、迈克尔·斯彭斯共享了 2001 年度诺贝尔经济学奖。
②1972 年度诺贝尔经济学奖获得者。
③两人因从事非对称条件下的激励理论研究而同获 1996 年度诺贝尔奖。
④肯尼斯·阿罗.《信息经济学》中译本序言，何宝玉等译.北京经济学院出版社 1989 年版。
摘要：

目录摘要ABSTRACT第一章绪论·················································································1§1.1本文的目的和意义·······································································1§1.2本文涉及的若干定义·····································································3第二章国内外关于证券市场有效性与“信息有效”的研究综述·······...

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