中国上市公司股权分置改革研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 4 4 1.4MB 61 页 15积分
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中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 ...................................................................................................................1
§1.1 股权分置改革的选题依据与意义 ....................................................................1
§1.1.1 股权分置改革的选题依据 ......................................................................1
§1.1.2 股权分置改革的选题意义 ......................................................................2
§1.2 本文所涉及的主要概念 ....................................................................................4
§1.3 本文中的主要创新点与不足之处 ..................................................................10
第二章 文献综述 ...........................................................................................................12
§2.1 股权分置改革问题上各方学者的研究成果 ..................................................12
§2.2 国内外学者在股权结构与绩效之间关系的研究成果 ..................................15
§2.3 国内外学者有关制度及企业社会责任等方面的研究成果 ..........................18
§2.4 对于我国股权分置改革方面法规评析 ..........................................................22
§2.4.1《上市公司股权分置改革管理办法》的评析 .....................................22
§2.4.2《上市公司股权分置改革业务操作指引》的评析 .............................23
§2.4.3 我国股权分置改革法规中的不足 ........................................................26
第三章 我国上市公司股权分置改革案例分析 ...........................................................27
§3.1 我国股权分置改革的历史背景 ......................................................................27
§3.2 截至 2006 年8月股权分置改革进展成果概况及评述 ................................29
§3.3 我国股权分置试点公司进展情况及成败分析 ..............................................29
§3.3.1 我国股权分置试点公司的基本情况分析 ............................................29
§3.3.2 我国股权分置试点公司中几个典型方案 ............................................32
§3.3.3 我国股权分置试点公司成效总结 ........................................................35
§3.4 关于股权分置改革的思考 ..............................................................................37
§3.4.1 政府对于股权分置改革的调控必须加强 ............................................37
§3.4.2 各上市公司的股改必须坚持“谨慎试点，快速推进”的方针 ........38
§3.5 对于我国目前股权分置改革后股市的问卷调查 ..........................................39
§3.6 在我国目前股权分置改革后大好形势下潜伏的危机 ..................................41
第四章 后股权分置时代上市公司继续深化改革的几点思考 ...................................43
§4.1 从追求公司股东收益最大化向公司价值最大化的转变 ..............................43
§4.1.1 利益相关者理论的兴起 ........................................................................43
§4.1.2 以往企业理论在论述公司价值和公司社会责任上的不足 ................43
§4.1.3 从股东收益最大化向公司价值最大化的转变 ....................................45
§4.2 企业社会责任与公司治理 ..............................................................................47
§4.2.1 国际上企业社会责任运动趋势及中国现状 ........................................47
§4.2.2 构建起有效承担企业社会责任的机制 ................................................49
§4.3 股权分置改革与股市的健康发展 ..................................................................53
§4.3.1 股权分置改革后股市的震荡 ...............................................................53
§4.3.2 股市未来走势预测 ...............................................................................55
参考文献 .........................................................................................................................56
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 .............................................60
致 谢 .............................................................................................................................61
第一章 绪论
1
第一章 绪 论
§1.1 股权分置改革的选题依据与意义
股票市场曾经在我国国有企业改制、融资过程中发挥了重要的作用。出于维
护国有企业的所有制性质、保持国有企业的优势地位、防止国有资产流失等种种
考虑，早期的制度设计使得只有占股票市场总量三分之一的社会公众股可以上市
交易（流通股），另外三分之二的国有股和法人股则暂不上市交易（非流通股）。
这就是股权分置问题的由来。
如果以 1990 年两个交易所的正式设立为标志，中国资本市场屈指算来已经有
17 年的历史了。没有人能够低估资本市场在中国金融改革和经济改革中的作用，
但是，同样也没有人能够否认，我们的市场存在着先天性的制度缺陷—中国上市
公司的股权分置。“股权分置”是长期以来我国资本市场最严重的制度性缺陷，在
诸多方面制约着中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。
2005 年9月4日，证监会正式公布了《上市公司股权分置改革管理办法》，它的发
布进一步完善上市公司股权分置改革相关的程序规范，在中国资本市场的发展史
上是一个重要的里程碑和转折点。
§1.1.1 股权分置改革的选题依据
股权分置改革是一个比较新颖的课题，从股权分置（换）改革试点开始至今
各方学者专家已经有了各自的观点，但是成型理论比较少。笔者在撰写本文时，
参考的依据主要来自三方面：
一、各方学者关于股改问题所发表的看法及论文专著。由于股权分置是一个
有鲜明的中国体制转型期特点的制度设计，因此，由该制度所导致的一系列问题
以及如今进行的股权分置改革都同样具有鲜明的体制转型期特点。关于“股权分
置”问题，我们能够从国外借鉴的经验教训可以说是少之又少，因此，从股权分
置改革的倡导开始，直到如今的股权分置改革，以至于后股权分置改革时代亟待
解决的问题，我们很难找到成熟的市场经济国家的经验，只能在探索中学习，在
学习中探索，而且基本限于国内。因此，本文参考的主要是国内学者对于股改问
题的看法及论文专著。
二、公司治理理论的研究。相对于中国的经济学研究来说，国外的经济学已
经有了数百年的历史，被诸多经济学者奉为经济学圭臬的《国民财富的性质和原
因的研究》（简称《国富论》）的初版（1776 年）距今也有 230 年的历史了。即使
中国上市公司股权分置改革研究
2
是西方经济学大家庭中的小弟弟—公司治理理论也有了几十年的历史。国外数百
年的经济学研究成果是我们可以也是必须汲取的养分，通过学习他们数百年总结
的成果我们可以少走弯路。而我国上市公司的股权分置改革说到底就是为了实现
更高效的公司治理，因此，公司治理理论是可以借鉴于我国如今的股权分置改革
的。
三、实际案例。实践是检验真理的唯一标准，股权分置改革到底正确与否、
成功与否都需要用实践来检验。因此笔者在本文中结合了股权分置改革的实际情
况尤其是第一批与第二批试点的进展状况来进行了分析。
§1.1.2 股权分置改革的选题意义
由于资本市场股权分置的存在，带来了一系列问题：不利于形成合理的股票
定价机制；影响证券市场预期的稳定；大股东不关心上市公司的股价变动，流通
股股东“用脚投票” [1]形不成对上市公司的有效约束，使公司治理缺乏共同的利
益基础；不利于国有资产的顺畅流转、保值增值以及国有资产管理体制改革的深
化；制约资本市场国际化进程和产品创新等。可以说，股权分置问题已经成为完
善资本市场基础制度的一个重大障碍，需要积极稳妥地加以解决。但是解决股权
分置问题并不意味着就解决了资本市场的全部问题，正如市场上评论所讲的“解
决股权分置问题不是万能的，但不解决股权分置问题则是万万不能的”[2]。这个问
题一天不解决，市场就不可能真正走向健康发展之路。而这个问题一旦解决，完
善的市场体制形成就有可能在不太长的时间里实现。
需要说明的是，尽管国民经济学是宏观的经济学科，而股权分置改革则在很
大程度上涉及的是企业个体的微观改革，但是，股权分置改革是影响到国计民生
的一项重要改革，因此，选择股改作为国民经济学专业的研究生学位论文选题具
有相当重要的现实意义。
具体到公司，股权分置改革则还具有改善公司治理等一系列的积极影响。
首先，股改可以为完善公司治理机制创造先决条件。因为在实施股权分置改
革之前，上市公司中的大部分股份属于非流通股，而带有国家色彩的非流通股又
比较集中，依据资本多数决定原则，这些非流通股股东完全可以控制整个公司命
运，这些非流通股不会受到市场的压力，公司的非流通股东具有极大的道德风险，
不管是公司股票发行、公司收购、还是一般经营活动，几乎都可能成为非流通股
东谋取私利的手段。股权分置改革的进行有利于公司治理机制的完善。股权分置
1奥尔森.集体行动的逻辑.上海三联书店, 1995.
2尚福林.就股权分置改革答记者问. 2005 年6月27 日国务院新闻办举行的新闻发布会.
第一章 绪论
3
改革就是要实现流通股股东与非流通股股东之间利益的有效分割，并且让非流通
股股东获得流通权，实现为公司长远发展打下坚实的制度基础。股权分置的解决，
使得非流通股和流通股的定价机制统一，从而非流通股股东和流通股股东的利益
基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准，中小股东利益受到保护。由
于定价机制统一，上市公司的经营目标必然回到全体股东财富最大化，市场对企
业的定价将逐步向其价值回归，市场约束自然形成[3]。
其次，股改也能改善上市公司的财务管理环境。上市公司股权分置改革的实
质是通过建立非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协调机制，以消除股市
股份转让的制度性差异。而非流通股股东为获得流通权，需向流通股股东支付对
价。这样一来，股权分置改革就创建了一个产权清晰的资本市场平台，使资本市
场告别政策市场、摆脱计划经济的束缚，成为真正的市场，这是一个历史性的转
变。市场一旦摆脱“政策市”的阴影后，证券市场资本配置功能就能释放出来。
在股权分置的状况下，仅有 1/3 的股票可以流通，大大限制了股票供给量。城乡居
民存款余额年年上升，而可选择的投资渠道较为狭窄，因此他们都是股票全流通
后的潜在投资者。股权分置改革后，股票全部流通的结果是公司的股价必须充分
反映上市公司的真实价值，督促投资者和公司管理层将关注的焦点转移到公司价
值的提升和公司股价的维持上。而具备了“股价能够反映公司的真实价值”这一
前提条件，证券市场的资本配置功能则可以实现，职业经理人可以凭借企业的未
来盈利前景在这一市场上争夺资本，投资者则可以根据企业的预期收益选择投资
对象。
在股权分置状况下，由于股权被人为割开，股东也相应分为两大阵营。这两
大阵营的股东在利益追求、行权方式等方面存在着诸多差异（见下表），从而导致
公司治理缺乏共同的利益基础[4]。
表1非流通股股东与流通股股东之间的差异
非流通股股东
流通股股东
利益追求
控制权私有收益
资本利得
行权方式
用手投票
用脚投票
关注焦点
再融资资格、每股净资产
股价变化、公司业绩
参与治理
强势影响
有心无力
与公司交易
经常发生
鲜见
信息分布
对称
不对称
3陈文浩.公司治理.上海财经大学出版社, 2006.
4朱科敏.我国证券公司股权结构理论分析.上海财经大学出版社, 2006.
中国上市公司股权分置改革研究
4
从上表可以看出，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股
股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，这客观上形成了非流通股股东和流
通股股东之间内在的利益冲突。上市公司普遍存在的融资饥渴、分红比例过低、
控股股东占用上市公司资金以及大股东和管理层勾结操纵公司的各项决策等财务
治理问题，均与股权分置格局下公司治理基础缺失存在关联。当股权分置改革消
除不同身份股东的利益冲突后，非流通股股东和流通股股东的利益不再是分置的，
无论是非流通股还是流通股所含净资产将相同，非流通股股东不能再以非流通股
的净资产通过配股、增发等手段来套取流通股股东的资金，也就是说实现了股票
价值的回归，公司每股所含净资产将是相同的，这样就使公司的非流通股股东和
流通股股东具有了相同的利益基础，为股改后上市公司的财务管理奠定了共同的
利益基础。
最终，股改将落实到完善公司财务管理。从理论上讲，财务管理的目标有利
润最大化、公司财富最大化、公司价值最大化等，但在大股东控股和股权分置的
情况下，公司治理缺乏共同的利益基础，上市公司作为市场经济微观主体的产权
不够独立，尤其是财权不独立，导致其财务目标扭曲、财务行为非独立化、财务
治理不完善。股改前上市公司的财务目标不是全体股东的财富最大化，而是“控
股股东利益最大化”。而股改则将改变这一切，上市公司财务管理目标将得到改善。
总之，股权分置改革不仅对企业有着重要的经济意义，有利于公司整体决策
水平和管理水平的提高，可以使企业更有效地利用资本市场进行并购重组活动，
为企业的发展壮大和结构调整提供更大的资本运作空间。同时对整个社会而言，
股权分置改革也具有深远的社会意义，有利于激活中国股市、化解金融风险；有
利于社会稳定；有利于推进整个社会信用体系和信任体系的建设，为中国市场经
济体系的完善作出重大的历史贡献和示范效应，从而促进国民经济健康发展。
§1.2 本文所涉及的主要概念
本文涉及到一些重要的概念如下：
1．制度
给制度下一个普遍适用的定义并非易事。Frederic L. Pryor 曾指出：“确切地
定义‘经济制度’的概念几乎是不可能的”[5]。从深层结构分析，人类历史上的任
何制度，都是当时人们的利益及其选择的结果。T. W. Schultz 将制度定义为“一种
5 Frederic L. Pryor: Property and Industrial Organization in Communist and Capitalist Nations. Indiana University
Press: Bloomington and London, 1973, 337.
摘要：

目录中文摘要ABSTRACT第一章绪论...................................................................................................................1§1.1股权分置改革的选题依据与意义....................................................................1§1.1.1股权分置改革的选题依据................................................................

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作者：陈辉 分类：高等教育资料 价格：15积分 属性：61 页 大小：1.4MB 格式：PDF 时间：2024-11-19

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