我国股指期货市场效率研究

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3.0 牛悦 2024-11-11 9 4 1.71MB 91 页 15积分

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摘要

股指期货是以股票价格指数为标的物的金融期货合约，通过股指期货，投资

者可以对冲股票投资组合中的系统性风险。成熟的股指期货市场可以为投资者提

供有效的风险管理工具并通过对股票市场进行合理定价实现金融市场资源的优化

配置。为完善我国金融衍生品交易市场，解决我国股票市场单边交易的制度缺陷，

中国金融期货交易所 2010 年4月16 日正式推出沪深 300 股指期货。经过两年的

发展，沪深 300 股指期货目前已成为我国交易量最大的期货品种。研究我国股指

期货市场的效率，深入了解该市场的微观结构和内在特征，对推进股指期货市场

的规范建设，发展完善股指期货市场，有重要的现实意义。

本文从资源配置效率和价格发现效率两个角度来研究我国股指期货市场的运

行效率问题。为研究资源配置效率，本文首先证明了资源配置效率和市场信息效

率的等价性，并使用市场有效性理论，将市场信息效率和市场中的价格鞅性联系

起来。通过使用 Kuan-Lee(2004)鞅差序列检验方法实证分析沪深 300 股指期货市

场2010 年4月16 日-2012 年4月16 日日收益率序列，发现市场价格服从鞅过程，

说明我国股指期货市场为弱式有效市场，市场的资源配置效率较高。为研究价格

发现效率，本文使用向量自回归、格兰杰因果检验、脉冲响应检验等“领先—滞

后”分析方法。通过实证分析沪深 300 股指期货市场 2010 年4月16 日-2012 年4

月16 日1分钟高频数据，发现我国股指期货市场领先沪深 300 指数约 2分钟，说

明股指期货市场发挥了其价格发现功能。最后，为进一步提高我国股指期货市场

的效率，本文最后从完善市场交易机制和信息披露机制，规范做空机制和投机交

易，丰富股指期货品种的角度提出了相应的政策建议。

关键词：股指期货有效性价格发现鞅

ABSTRACT

Stock index futures are financial futures contracts based on stock index. With

stock index futures, investors can hedge the systemic risk in the equity portfolio. A

mature stock index futures market can provide investors with effective risk

management tools as well as optimize the allocation of resources of the financial

markets. Stock index futures market is an important part of modern financial markets.

China financial future exchange launched CSI-300 stock index futures on April 16,

2010. Therefore, studying the effectiveness of stock index futures market has important

theoretical and practical significance for the in-depth understanding of the microscopic

structure and intrinsic characteristics of the financial future market, and promotes the

construction of the norms of the stock index futures market, and improves the efficient

market theory research.

This paper studied the efficiency of China's stock index futures market from the

perspectives of resource allocation and price discovery. Before studying the efficiency

of resource allocation, this paper first proved the equivalence of the efficiency of

resource allocation and by using the MDH test given by Kuan-Lee (2004), we found

the market price followed a martingale process, indicating that China's stock index

futures the market was weak form efficient market and the market's allocation of

resources was efficiency. By Granger causality test, impulse response test and another

empirical analysis, we fond that China's stock index futures market leaded in the CSI

300 index of about 2 minute. Finally, in order to improve the efficiency of China's

stock index futures market, some policy recommendations were given at the end of this

article.

Key Word: Stock index futures, Effectiveness, Price discovery, Martingale

中文摘要

ABSTRACT

第一章绪论 .............................................................................................................. 1

1.1 选题背景及意义 ............................................................................................... 1

1.1.1 研究背景 .................................................................................................... 1

1.1.2 研究意义 .................................................................................................... 2

1.2 文献综述 ........................................................................................................... 2

1.2.1 国外学者的研究现状 ................................................................................ 2

1.2.2 国内学者的研究现状 ................................................................................ 4

1.3 本文研究方法与结构 ....................................................................................... 6

1.3.1 本文研究方法 ............................................................................................ 6

1.3.2 论文结构 .................................................................................................... 7

1.4 本文的创新和不足 ........................................................................................... 9

1.4.1 本文创新点 ................................................................................................ 9

1.4.2 本文不足 .................................................................................................... 9

1.4.3 研究展望 .................................................................................................... 9

第二章股指期货市场效率相关理论 ...................................................................... 10

2.1 股指期货市场的资源配置效率 ..................................................................... 10

2.1.1 资源配置效率和信息效率的关系 .......................................................... 10

2.1.2 有效市场理论与市场价格行为模式 ....................................................... 11

2.1.3 有效市场的随机鞅模型及其检验 .......................................................... 14

2.2 股指期货市场的价格发现效率 ..................................................................... 19

2.2.1 价格发现功能的来源 .............................................................................. 19

2.2.2 价格发现功能的影响因素 ...................................................................... 20

第三章股指期货市场发展现状相关分析 .............................................................. 22

3.1 全球股指期货市场发展概况 ......................................................................... 22

3.2 我国股指期货市场发展研究 ......................................................................... 26

3.2.1 我国股指期货市场交易机制研究 .......................................................... 27

3.2.2 我国股指期货市场规模及交易特征 ...................................................... 29

第四章模型建立 ...................................................................................................... 33

4.1 Kuan-Lee 鞅差序列检验方法 ......................................................................... 33

4.2 股指期货价格发现检验方法 ......................................................................... 40

4.2.1 向量自回归检验 ...................................................................................... 40

4.2.2 协整检验 .................................................................................................. 41

4.2.3 格兰杰因果检验 ...................................................................................... 41

4.2.4 脉冲响应模型和方差分解 ...................................................................... 42

第五章我国股指期货市场效率实证检验 .............................................................. 43

5.1 市场有效性检验 ............................................................................................. 43

5.1.1 数据来源说明 .......................................................................................... 43

5.1.2 Kuan-Lee 鞅差序列检验流程 .................................................................. 45

5.1.3 检验结果 .................................................................................................. 47

5.2 价格发现机制实证检验 ................................................................................. 48

5.2.1 数据来源说明 .......................................................................................... 48

5.2.2 VAR 模型检验结果 .................................................................................. 51

5.2.3 协整模型检验结果 .................................................................................. 54

5.2.4 格兰杰因果检验结果 .............................................................................. 55

5.2.5 脉冲响应及方差分解结果 ....................................................................... 55

5.2.6 价格发现实证检验结论汇总 .................................................................. 56

5.3 实证检验结果总述 ......................................................................................... 57

第六章政策建议 ...................................................................................................... 58

附录 ............................................................................................................................ 61

参考文献 .................................................................................................................... 83

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ........................................ 88

致谢 .......................................................................................................................... 89

第一章绪论

1.1 选题背景及意义

股指期货又称股票指数期货，是以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。

它的交易双方在交易所通过公开竞价的方式，约定在未来特定日期也就是交割日，

以股指期货合约规定的价格买入或卖出约定合约价值的股票指数。由于股价指数

的虚拟性，股指期货只能以现金交割。股价指数反映了股票市场一般价格水平，

它的涨跌代表了股票市场价格整体波动水平，所以股价指数又被称为股票市场的

晴雨表。所以，通过股指期货交易，投资者可以对冲股票投资的系统性风险。股

指期货是现代投资组合中不可缺少的风险对冲工具，高效、规范的股指期货市场，

也是资本市场成熟的标志之一。

1982 年，堪萨斯期货交易所(Kansas City Board of Trade)推出了历史上第一个

股指期货合约—Val ue Line 股票指数的股票指数期货合约。经过 30 年的发展，股

指期货目前成为全球交易量最大、最活跃的金融衍生品之一，被证券、基金等机

构投资者大量应用于资产组合的风险管理，股指期货也被誉为“最激动人心的金

融创新”。

1.1.1 研究背景

上世纪 90 年代，我国开始尝试建立股指期货市场。1993 年海南证券报价中

心推出深圳综合股价指数期货和 A股指数期货交易，但由于当时股指期货交易机

制不健全且缺乏完善的监管制度，出现了机构投资者和大户通过做空期指，并随

后在深市收市前数分钟联手出货、打压股指来获利的市场操纵行为。监管部门认

为，在当时的条件下股指期货交易加大了市场的投机性，不利于股市的健康发展，

上述股指期货交易也被制止。

2000 年以来，我国经济高速发展，随着股权分置改革的完成，中国股票市场

的市场结构有了明显改善，股票交易量攀升至世界前列，上市公司规模日益庞大，

公司治理、金融监管法规日趋完善。但我国股票市场并没有成熟的风险对冲机制，

单一的交易机制导致投资者只能从股市的单向上涨中获利。2007 年至 2008 年，

受次贷危机影响，上证指数从 6124 点一度跌至 1664 点。由于缺乏避险机制，大

部分投资者无法有效规避风险，只能被动地承受下跌带来的损失，投资损失严重。

缺乏避险机制的股票市场更容易出现剧烈波动，成为我国投资者的共识。投资者，

我国股指期货市场效率研究

尤其是机构投资者对于推出股指期货市场，完善股票市场风险对冲机制呼声很高。

2010 年4月16 日，上海金融期货交易所正式推出沪深 300 股指期货。我国

股指期货市场在推出后快速发展，不断完善，股指期货目前也是我国第一大期货

交易品种。为实证检验我国股指期货市场的运行效率，深入了解股指期货市场的

微观结构和内在特征，推进股指期货市场的规范建设，本文选用了市场有效性和

价格发现机制两个实证检验指标，从资源配置效率和价格发现机制来说明我国股

指期货市场的在中长期和短期内的运行效率问题。

1.1.2 研究意义

研究我国股指期货市场的运行效率有以下两个方面的意义：

从理论上讲，有效市场理论是现代金融学的基础性理论，包括资本资产定价

理论、期权定价理论等一系列金融学核心理论均以市场有效性理论为前提。有效

市场理论提出了一套关于“信息—价格”形成机制的完整模型。在有效市场中，

交易者以信息为依据，通过套利交易消除不恰当的定价方式，实现金融资源的有

效配置。我们从具体市场出发，研究有效市场理论的具体适用性，检验有效市场

理论的前提假设的合理性以及有效市场理论的模型完善性，可以发展并完善有效

市场理论。

从实践角度上讲，研究股指期货市场的价格发现机制，分析股指期货与其标

的指数之间的“领先—滞后”关系，对具体的投资实践也具有一定的指导意义。

股指期货的价格发现机制意味着期货价格能够比较准确地反映股票市场的未来变

动趋势。通过建立股指期货的价格发现模型，投资者可以在短期内合理预测股票

市场走势，控制风险并提高收益水平。

1.2 文献综述

1.2.1 国外学者的研究现状

（一）关于有效市场理论的研究

早期的有效市场检验方法主要有随机游走检验，基于协整的检验等。按照从

弱到强的顺序，可以将随机游走总结归纳为三大类，依次为不相关增量、独立增

量和独立同分布增量过程。检验这三类随机游走假设的方法分别为序列相关性检

验、技术分析检验和游程检验。但学者后续研究发现，这些早期检验模型无法做

参数检验，也就无法对有效市场理论进行有效检验。

2000 年后，随着计量技术的发展，新的方法被引入有效市场假说的检验。

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摘要股指期货是以股票价格指数为标的物的金融期货合约，通过股指期货，投资者可以对冲股票投资组合中的系统性风险。成熟的股指期货市场可以为投资者提供有效的风险管理工具并通过对股票市场进行合理定价实现金融市场资源的优化配置。为完善我国金融衍生品交易市场，解决我国股票市场单边交易的制度缺陷，中国金融期货交易所2010年4月16日正式推出沪深300股指期货。经过两年的发展，沪深300股指期货目前已成为我国交易量最大的期货品种。研究我国股指期货市场的效率，深入了解该市场的微观结构和内在特征，对推进股指期货市场的规范建设，发展完善股指期货市场，有重要的现实意义。本文从资源配置效率和价格发现效率两个角度来研究我...

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