我国PE价值创造的业绩影响因素分析

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3.0 牛悦 2024-11-07 4 4 1.8MB 85 页 15积分

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摘要

私募股权投资基金(PE)近年来在中国发展迅猛，私募市场愈加繁荣，作为资金

融通的重要渠道，私募股权投资基金取得高收益的案例比比皆是，但是我们对其

如何创造这些收益了解有限，对收益的影响因素也不甚了解，这些都需要我们做

进一步的思考和研究。本文正是基于这种思考对我国私募股权投资基金市场进行

分析，不仅对收益的价值创造理论进行了梳理，而且对收益的影响因素进行了实

证分析研究。

本文主要采用规范分析、实证分析相结合的方法，并运用 Eviews6.0 对收集到

的数据进行必要的处理，同时结合我国实际情况和私募股权投资基金自身的特点，

对影响我国私募股权投资基金收益率的因素从宏观和微观两个角度进行分析。首

先介绍研究背景和价值创造理论，之后运用实证分析影响价值创造的收益的相关

微观因素，然后从宏观角度分析我国近年来在私募股权投资基金市场上的发展情

况，并根据之前得到的结果对我国私募股权投资基金市场的发展提出建议。

本文共分为五章：第一章为绪论，包括问题的提出、国内外文献综述，简单

介绍了论文的研究内容和体系结构。第二章为私募股权投资基金的概述，主要内

容包括与私募股权投资基金的基本类型和相关的概念，私募股权投资基金对促进

中国经济结构转型和经济发展的积极作用，私募股权投资基金国内外的运作模式

比较。第三章为私募股权投资基金的价值创造理论，从项目来源，项目初步筛选，

尽职调查，项目估值到退出，详细梳理了私募股权投资基金的价值创造流程。第

四章为私募股权投资基金的业绩影响因素分析，首先从微观角度实证了包括基金

投资规模、投资周期、基金组织形式、基金类型，团队管理经验、退出方式在内

的几个因素，另外根据我国实践，从宏观角度分析了相关情况。第五章为结论，

主要内容是总结全文，得出结论并提出相关建议。

经过实证分析本文得到以下几点结论：投资规模和投资周期对项目退出回报

具有负相关关系；有限合伙制基金和公司制基金收益率的均值相差并不大，这说

明在中国市场上采取什么样的组织形式对基金的收益率不会有显著的影响；并购

基金的收益率要比风险基金大；没有经验的管理团队也能创造比经验丰富的团队

更高的价值，但是标准差也比后续基金大；IPO 方式退出确实比并购退出获得更高

的收益，但是标准差要比并购大得多。

关键词：私募股权投资基金价值创造业绩影响因素中国市场

ABSTRACT

In recent years, there has been rapid development in China's private equity

investment, private equity investment is becoming an important part of the asset

allocation methods in our country, but at present there are no analyses or empirical

researches on private equity investment funds profit model and the influencing factors.

Therefore, a thorough analysis and empirical research on our country’s private equity

investment funds market and the profit mode, as well as the influencing factors are of

great importance.

This dissertation carries out the analysis on influencing factors of our country’s

private equity funds from both the macro and micro angle, combining the normative

analysis and the empirical analysis, while at the same time considering the actual

situation in our country and the particularities of private equity investment funds.

Firstly, introduces the research background and the concrete processes of value

creation of the private equity investment funds, compares the domestic and international

operation modes, and then carries out an empirical analysis on the microscopic

influencing factors of the return rate of investment.

Secondly, carries out a thorough analysis on the investment funds performance

influencing factors from the view of funds investment scale, investment cycle, funds

organization form, funds type, team management experience, exit way of private equity,

and then analyses the current situations of our country’s private equity funds market.

Finally, puts forward the problems in the private equity investment funds

performance evaluation process and the external influencing factors exists in our

country's PE development, and then comes up with the corresponding suggestions to the

development of the private equity funds market.

Empirical analyses show that the investment scale and investment cycle have great

impact on private equity investment funds return rate, and the investment scale and

investment cycle have negative correlation with project exit return; there is no big

difference in the average return rate between limited partnership funds and the company

type funds ,and the organizational form has little impact on the private equity funds

return rate; the yields of the buyout fund is bigger than risk fund; management team

with little experience may create more value than tge more experienced, but the

standard deviation of follow-up fund is also larger; the IPO way exit can obtain more

profit than the buyout fund, but the standard deviation is also larger compared with

merger and acquisition.

Key Word: Private equity, Value creation, Performance Influence factor,

Chinese Market

摘要

ABSTRACT

第一章绪论 .....................................................................................................................1

1.1 选题的背景与意义 ............................................................................................. 1

1.2 国内外相关文献综述 ......................................................................................... 3

1.2.1 国外研究的基本概况 ............................................................................ 3

1.2.2 国内 PE 的主要研究成果.................................................................... 8

1.3 研究内容和体系结构 ......................................................................................... 9

1.3.1 研究内容 ................................................................................................ 9

1.3.2 基本框架 ................................................................................................ 9

1.3.3 研究创新与不足 .................................................................................. 10

第二章私募股权投资基金(PE)概述 ............................................................................ 11

2.1 私募股权投资基金的基本类型 .......................................................................11

2.2 与私募股权投资基金相关的概念 .................................................................. 12

2.3 私募股权投资基金在中国的作用 .................................................................. 14

2.4 私募股权投资基金的运行模式 ...................................................................... 16

2.4.1 国内外私募股权投资基金的组织形式比较 ........................................ 16

2.4.2 国内外私募股权投资基金的募集机制比较 ........................................ 19

第三章私募股权投资基金的价值创造理论 ...............................................................22

3.1 私募股权投资基金的项目来源 ...................................................................... 22

3.2 私募股权投资基金的项目初步筛选 .............................................................. 23

3.2.1 项目初评 ................................................................................................ 23

3.2.2 项目进一步评估 .................................................................................... 24

3.3 私募股权投资基金的尽职调查 ...................................................................... 26

3.4 项目估值（Valuation） ................................................................................... 28

3.4.1 价值评估方法 ........................................................................................ 28

3.4.2 对赌协议（VAM）................................................................................ 32

3.5 交易结构（Deal Structure） ........................................................................... 33

3.6 退出（Exit）.................................................................................................... 37

3.6.1 IPO 方式退出的利与弊 .......................................................................... 40

3.6.2 并购方式退出的利与弊 ......................................................................... 41

第四章 PE 的业绩影响因素分析..................................................................................43

4.1 PE 价值创造的业绩....................................................................................... 43

4.1.1 PE 的风险............................................................................................. 43

4.1.2 PE 价值创造的业绩评价指标............................................................. 44

4.2 数据来源及整理 ............................................................................................ 47

4.3 PE 投资规模和投资周期对业绩的影响....................................................... 48

4.4 PE 组织形式和基金类型对业绩的影响....................................................... 52

4.5 PE 管理团队经验对业绩的影响................................................................... 56

4.6 PE 退出方式的选择对业绩的影响............................................................... 57

4.7 PE 的业绩影响因素宏观角度分析............................................................... 59

第五章结论与建议 .......................................................................................................63

附表样本数据 ...............................................................................................................66

参考文献 .........................................................................................................................77

在读期间公开发表的论文 .............................................................................................81

致谢 .............................................................................................................................82

第一章绪论

1.1 选题的背景与意义

私募股权投资基金（Private Equity Fund，PE fund）是指以还没有上市的公司

的股权为主要投资对象的基金。业内通常以 PE（或 PE 基金）来代指股权投资基

金，其投资形式众多，包括并购（Buyout）、风险投资（Venture capital）、成长基

金（Growth）等。其基本投资方式是先以低价买入目标企业的股权，经过 5年左

右对目标企业的改造重组使其增值，然后通过出售（Trade Sale）退出所投资的企

业。如果资本市场能够提供较为便利的条件，PE 也可以选择二级市场上市（IPO）

方式来获得退出通道。

2005 年末至 2007 年上半年中国股票市场演绎了长达两年之久的“大牛市”，

A股市场的火爆重启了沉寂已久的 IPO 大门，并催生了大量的热衷于 Pre-IPO 项目

（即上市前融资）投资的各类股权投资基金。随着 A股将近 60 倍的平均市盈率①，

Pre-IPO 项目的估值也被热捧到 10 余倍乃至20 余倍的净收益，其超高收益率逐渐

引起了实务界人士和专家学者的注意。由“凯雷收购徐工案”引发的民族主义情

绪以及蒙牛香港上市案引发的“贱卖”争论，将一向低调行事的 PE 推向了公众的

视野。一时间，曾被虐称为“门口的野蛮人”②的PE 受到了来自官方与民间的广

泛关注。

私募股权投资基金的发展经历了几个明显不同的发展阶段。上世纪 70 年代末

80 年代初，私募股权基金诞生于英美，这是其“青铜时代”；经过实务界人士的探

索，到了上世纪末，私募股权基金先后经历了其“白银时代”和“黄金时代”，在

这个阶段中，私募基金得到了飞速发展。从世界整体范围来看，欧美发达国家的

私募基金在规模、基金经理人的管理能力和运作机制上都比其他国家和地区成熟，

美国更是其中的领跑者。上世纪 90 年代初，美国资本市场上的各种融资方式中，

私募投资不超过 100 亿美元，而到了 2006 年，私募基金规模已达到 5000 亿美元，

①截至 2011 年6月31 日，共有 236 家企业在创业板发行并上市。第一批发行的 10 家创业板平均发行市盈率

为55.26 倍，第二批创业板上市 9家公司平均市盈率为 57.19 倍。随之而来的是创业板的创富神话。

② 这一颇具讽刺意味的提法最早见于两位金融记者合作出版的《门口的野蛮人：RJR 纳贝斯克的陨落》一书。

讲述了 20 世纪 80 年代 KKR 恶意收购 RJR 纳贝斯克公司的案例。

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摘要私募股权投资基金(PE)近年来在中国发展迅猛，私募市场愈加繁荣，作为资金融通的重要渠道，私募股权投资基金取得高收益的案例比比皆是，但是我们对其如何创造这些收益了解有限，对收益的影响因素也不甚了解，这些都需要我们做进一步的思考和研究。本文正是基于这种思考对我国私募股权投资基金市场进行分析，不仅对收益的价值创造理论进行了梳理，而且对收益的影响因素进行了实证分析研究。本文主要采用规范分析、实证分析相结合的方法，并运用Eviews6.0对收集到的数据进行必要的处理，同时结合我国实际情况和私募股权投资基金自身的特点，对影响我国私募股权投资基金收益率的因素从宏观和微观两个角度进行分析。首先介绍研究背景...

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