BAPM模型在我国中小板市场中的应用研究

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3.0 牛悦 2025-01-09 4 4 10.84MB 127 页 15积分

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摘要

有效市场理论认为市场中的理性交易者的套利行为会抚平非理性交易者的行

为导致的价格对于证券价值的偏离，从而使得证券市场呈现有效性的特征。

但是上世纪 80 年代以后，证券市场中有悖于有效市场理论的“异象”被结连发

现引起了金融学家们的注意，在对“异象”的研究中 Black 等提出了噪声交易者的概

念，Shefrin 结合了传统的资产定价模型与噪声交易者的行为特征提出了 BAPM 模

型，BAPM 模型被广泛运用到证券定价中去。

我国的证券市场因为发展时间较短还不成熟，换手率，股价波动率等都远远

高于发达国家的成熟市场，这一系列异常的现象说明了中国股市中噪声交易者的

广泛存在。针对于此，本文将 BAPM 模型应用到我国中小板市场的检验中，从而

分析我国股市中噪声交易者是否能对股价产生影响，并结合行为金融学对我国股

市里的噪声交易者存在原因进行分析。

本文的结论主要是：（1）噪声交易者确实存在于中小板市场；（2）比起 CAPM

模型，BAPM 模型更加适用于我国中小板市场；（ 3）中国股市独有特征以及投资

者的认知偏差是我国噪声交易者存在的主因。

关键词：噪声 BAPM 行为金融学 CAPM 中小板

ABSTRACT

The efficient market theory suggests that rational arbitrage traders in the market

will eliminate the deviation of the price from the value of the stocks made by irrational

traders, and make the stock market presents the characteristics of effectiveness.

But after the 1980s, many “abnormalities” that can’t be explained by traditional

theory were discovered by Financial experts. Black proposed the concept of noise

traders. Shefrin combines traditional asset pricing models and behavioral characteristics

of the noise traders and proposed BAPM. BAPM is widely used in stocks’ pricing.

China's stock market is not mature because of its short-term development, China's

stock market’s turnover; share price volatility is much higher than the markets of the

developed countries. This means there must be many noise traders in China’s stock

market. In light of this, the BAPM model was applied to the test of the market of small

plates, to analyze whether the noise traders in China's stock market have an impact on

the stock price, and later analyze the reason why noise traders exist.

The main conclusions of this article is (1) noise traders do exist in small plates (2)

compared by CAPM model, BAPM model more suitable for small plates in China

market (3) the unique characteristics of China's stock market and investors' cognitive

biases are the main reason of noise traders’ exist.

Key Words: Noise, BAPM, Behavioral Finance, CAPM, small plate

中文摘要

ABSTRACT

第一章绪论 .............................................................................................................. 1

1.1 研究背景和意义 ........................................................................................... 1

1.2 国外相关理论综述 ....................................................................................... 2

1.2.1 传统资产定价模型理论综述 ............................................................... 2

1.2.2 行为资产定价模型理论综述 ............................................................... 6

1.3 研究的内容与方法 ....................................................................................... 9

1.4 本文结构 ...................................................................................................... 9

1.5 本文的特色与不足 ..................................................................................... 10

1.5.1 本文的特色 ........................................................................................ 10

1.5.2 本文的不足 ........................................................................................ 10

第二章相关理论 ...................................................................................................... 12

2.1 资产组合理论 ............................................................................................ 12

2.2 CAPM 模型 ................................................................................................ 15

2.3 BAPM 模型 ................................................................................................ 16

2.3.1 噪声交易者概念 ................................................................................. 16

2.3.2 BAPM 基本模型 ................................................................................. 17

2.4 DVI 指标 ....................................................................................................... 19

第三章 A 股中的噪声交易者现象描述 .................................................................... 22

3.1 衡量噪声交易者活跃程度的指标 .............................................................. 22

3.1.1 换手率 ................................................................................................ 22

3.1.2 价格波动率统计描述 ......................................................................... 23

3.1.3 噪声系数 ............................................................................................ 25

3.2 噪声交易对市场的影响 ............................................................................. 26

3.2.1 对市场效率的影响 ............................................................................. 26

3.2.2 对资产价格的影响 ............................................................................. 26

第四章实证研究 ...................................................................................................... 28

4.1 实证检验方法 ............................................................................................ 28

4.2 数据的选取 ................................................................................................ 29

4.2 噪声交易者存在性检验 ............................................................................. 31

4.3 收益率与 NTR 相关性检验 ....................................................................... 34

4.4 βCAPM 与βBAPM 有效性检验 ........................................................................ 36

4.5 实证结论 .................................................................................................... 38

第五章噪声交易者存在原因分析 ........................................................................... 40

5.1 噪声交易者存在的客观原因 ..................................................................... 40

5.1.1 信息偏差 ............................................................................................ 40

5.1.2 中国股市中的信息不对称性 ............................................................. 40

5.1.3 不对称信息下噪声交易者与理性交易者之间的博弈分析 ............... 41

5.2 噪声交易者存在的主观原因 ..................................................................... 43

5.2.1 认知性偏差 ........................................................................................ 43

5.2.2 中国股市里的认知性偏差 ................................................................. 44

5.3 市场操纵行为 ............................................................................................ 45

5.3.1 博弈论的解释 .................................................................................... 46

5.3.2 中国证券市场的市场操纵问题.......................................................... 48

第六章研究结论和政策建议 ................................................................................... 49

6.1 研究结论 .................................................................................................... 49

6.2 政策建议 .................................................................................................... 49

附录 .................................................................................................................. 121

参考文献 .................................................................................................................. 121

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ......................................... 121

致谢 .................................................................................................................. 125

第一章绪论

1.1 研究背景和意义

从1990 年上海证券交易所成立开始，我国证券市场已经走过了 23 个年头，

并且随着我国经济的不断蓬勃发展，我国的证券市场也不断壮大起来。如今上证，

深成两市的上市公司已经达到了 2000 家以上，两市市值超过了 30 万亿，深沪两

市的有效账户已经超过 1亿，股票资产在公众的资产配置中占据越发重要的地位。

伴随着这种发展，国内对于证券市场的研究也在不断深化中。近些年来，随着中

小板，创业板，股指期货，融资融券等金融创新的推出，我国股市的规模不断壮

大，投资手段更加丰富多彩，这就促使着理论界不断开展相应的理论研究。在对

股市的研究中，首当其冲的便是资产的定价问题，一个合理的定价是资本市场稳

定的重要前提条件。

传统的资产定价理论是建立在 Markowitz 的资产组合的理论的基础上。包括

Sharpe 提出的 CAPM（资本资产定价模型），Black-Sholes 提出的期权定价公式等

等。在假设信息是完全的，投资者是理性的基础上，风险与收益的关系成为他们

分析并形成了一套非常有价值的理论。这种理论被广泛的运用并成为现代投资学

的基础，在投资组合管理，市场有效性分析，业绩评估，资本成本预算等各方面

中每处都可以看到它们的身影。

可是，市场中的投资者真的是理性的吗？市场中的信息真的是完全的吗？各

国证券市场中反常现象和效率问题等违背传统资产定价模型的现象层出不穷。出

现的所谓账面市值比效应、规模效应、1月效应、周一效应，黑色星期五等等无不

反应了投资者的非理性因素对资产定价的重大影响。这些现实情况无不需要在传

统资产定价模型中引入心理以及行为因素的研究。Shefrin and Statman (1994)[1]一方

面继承了 CAPM 模型的原始形式，用 β来衡量风险的大小，另一方面又结合了行

为金融学的相关理论提出 BAPM (Behavioral Asset pricing Model)。在 BAPM 中市

场里存在着两类人，一类是 Markowitz 定义的理性交易者，另一类则是 Black 定义

的噪声交易者。而资产的价格正是由市场中这两类人的博弈共同决定。于是，除

去传统模型中的系统性风险以外，BAPM 引入了 NTR（噪声交易者风险），并且把

两者结合起来考虑计算行为资产定价模型中的行为 β。

目前国外对于相关的噪声交易者研究正处于方心未艾的阶段。而国内关于非

理性投资者的行为于投资回报率分析，资产定价，风险测度，等方面的研究也是

少之又少，即使有相关性的研究也存在着理论没有被实证所充分证实的缺陷。因

BAPM 模型在我国中小板市场中的应用研究

此对于包含行为资产定价模型的应用研究上还有很大的改善和发展的空间，而且

这样的研究对于解释中国市场上的异常，制定寻找相对对策具有基础性的意义。

同时，在我国这样一个新兴的市场中，各项制度还不完善，市场中存在着大

量的内幕消息交易者，充斥着各种虚假信息，财务造假。做庄行为，概念题材操

作更是成为 A股的一道“靓丽”的风景。正是这样大量的噪声充斥在市场中，掌握

着大量信息的少数机构交易者以及所谓的“庄家”便可以利用噪声交易者行为导致

的股价过度反应或是反应不足获取超额收益，而散户们因为缺乏准确的信息很难

发现这种机会，这就对市场的公平造成了巨大的破坏，不利于资本市场的健康发

展。随着中国资本市场的不断发展，管理层也逐渐意识到这种异常行为对于资本

市场的伤害作用，针对于此的监督和管理政策也是层出不穷，可是毕竟我们的资

本市场成立还不久，与成熟市场相比还有巨大的差距，相关的理论研究和治理措

施跟不上资本市场的发展要求。因此不论对投资者而言还是对监管者而言，行为

金融学在我国资本市场应用性的研究都具有理论意义以及现实的意义。

1.2 国外相关理论综述

1.2.1 传统资产定价模型理论综述

传统的资产定价模型起源于 Markowitz 的投资组合理论。1952 年他在《资产

组合选择》(Portfolio Selection Journal Of Finance)一问中提出了均值-方差用来衡量

风险与收益率的概念，他通过分析市场上不同证券的方差与期望收益率，配合对

投资者的偏好的假设，从而最优化得出最佳的证券组合的比例。这个组合被称之

为市场组合[2]。他的投资组合理论为资本资产定价模型奠定了坚实的基础，同时也

为现代金融学奠定了基础。

在Markowitz 的理论基础上，Sharp(1963), John Lintner(1965), Mossin(1966)年

提出了著名的 CAPM(Capital Asset Pricing Model)，CAPM 模型吧经济学中的求效

用最大化的方法引入到资产定价中来，可以说真正意义上的第一个用数学方法来

量化资产价格的模型。它是在不确定的情况下投资者的决策行为在金融学应用上

的第一个具体模型，因此引发了西方金融界的一场剧震，一场模型化定量化的金

融学革命随之爆发。模型通过引入了一个衡量市场风险的 β来试图说明证券的期

望收益率是对他的系统性风险的补偿，系统性风险指的是某项证券相比于市场组

合的一个变动相关性。而证券的非系统性风险代表了证券自身携带的无法通过组

合消散的风险，非系统性风险不会对未来的收益产生任何的影响，因此投资者只

需要把精力放在对 β的关注上。

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