我国私募股权基金收益和风险研究-基于创业板退出下的Pre-IPO项目的实证分析

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3.0 牛悦 2025-01-09 4 4 2.8MB 73 页 15积分

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摘要

私募股权基金在我国发展相对较晚，但是近年来发展十分迅速，特别是 2009

年我国创业板市场开通以来，更加完善了私募股权投资的退出机制，极大的促进

了我国私募股权基金的发展。在当前金融市场风险无处不在的形势下，对私募股

权基金的收益和风险分析显得尤为重要，因为这不仅关系到投资者的自身利益，

而且也关系到整个金融市场的稳定性。

目前，我国私募股权基金多数青睐 Pre-IPO项目，本文的重点就是基于 Pre-IPO

项目对我国私募股权基金的收益和风险进行实证分析，考虑到项目上市后解禁期

对收益的影响，本文将私募股权基金的投资期间分为项目上市前和上市后解禁期

内两部分，在相关风险和收益的理论基础上，通过多元回归模型对所投项目上市

前收益进行分析，并且得出了私募股权基金的年回报收益率与累计初始投资额负

相关，与退出回报额正相关，与投资项目所在地区和所属的行业无关，与项目投

资周期负相关的结论，对项目上市后解禁期内的风险进行分析采用基于 GARCH

模型的 VaR 方法，得出的结论是在项目上市解禁期内，股价的 VaR 值波动很大，

风险很大。此外，本文还通过案例与理论相结合的方法，通过私募股权投资的案

例分析了我国私募股权基金的收益和风险。

最后，本文在理论和实证的基础上，得出了本文的结论，并提出了相应的政

策建议，包括加强对私募股权投资者风险意识的培养，加强私募股权投资的信息

披露和完善创业板退市机制。

关键词：私募股权 Pre-IPO 收益风险 GARCH 模型 VaR 方法

Abstract

Private equity funds developped lately in our country. But it has developped

rapidly in recent years, especially since the launching of the GEM of our country in

2009,which made the private equity investment exit mechanisms more perfect and

greatly promoted the development of China's private equity investments.Under the

current financial situation, the gains and risk analysis of the private equity funds is

particularly important as it is not only related to the self-interest of the investors, but

also related to the stability of the entire financial market.

Currently, the private equity funds most favored in the Pre-IPO projects in our

country. The focus of this article was on the benefits and risks of China's private equity

funds based on Pre-IPO projects analysis.As the private equity was traded publicly

during the later period,the gains of the private equity investments would be

influenced.We divided the equity investment period into two parts.Based on the the

theory of risks and benefits,we analyzed the earnings of the private equity funds by the

multiple regression model.We came to the conclutions that internal rate of return of the

private equity negatively correlated both the cumulative initial investment and

investment periods and positively correlated with exit return,but had nothing to do with

project area of the investments and their respective industries. The analysis of the risks

of the projects during the later period was based on the GARCH model and VaR

method.We came to the conclution that VaR value of the stock price fluctuated much.

In addition, the article also combined the case analysis with the theoretical method to

analyze the benefits and risks of private equity funds of our country.

At last we came to the conclusion of this article on the basis of theory and

empirical methods. We put forward policy recommendations ,which include the

strengthening of the private equity investors' risk awareness and the information

disclosure of the private equity investment and improving the GEM exit mechanisms.

Key words: Private equity，Pre-IPO,Reap，Risk，GARCH Model，

VaR method

中文摘要

Abstract

第一章绪论 .................................................... 1

1.1 选题背景及意义 ......................................... 1

1.2 国外相关文献综述 ....................................... 2

1.3 国内相关文献综述 ....................................... 7

1.4 研究内容与研究方法 .................................... 10

1.4.1 主要的研究内容 .................................. 10

1.4.2 研究方法和流程图 ................................ 11

1.5 本文创新与不足 ........................................ 12

第二章风险收益的相关理论 ..................................... 13

2.1 风险收益经典理论 ...................................... 13

2.2 风险计量模型理论 ...................................... 14

2.3 私募股权基金收益理论 .................................. 19

2.4 私募股权基金风险理论 .................................. 20

第三章我国私募股权基金的发展现状 ............................. 23

3.1 私募股权投资基金发展历程 ............................... 23

3.1.1 国外发展历程 .................................... 23

3.1.2 我国私募基金的发展历程 .......................... 23

3.2 私募股权投资基金的分类 ................................. 24

3.3 私募股权投资基金的组织形式 ............................. 25

3.3.1 传统组织形式 .................................... 25

3.3.2 新兴的组织形式 .................................. 27

3.4 私募股权投资基金的投资运作机制 ......................... 27

第四章我国私募股权基金收益和风险实证分析 .................... 32

4.1 Pre-IPO 项目的界定 ................................... 32

4.2 实证研究思路和方法 .................................... 32

4.2.1 实证研究思路 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32

4.2.2 实证研究方法 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32

4.3 Pre-IPO 项目收益实证分析 .............................. 38

4.3.1 统计描述性分析 .................................. 38

4.3.2 Pre-IPO 项目收益的因素分析 ....................... 41

4.4 Pre-IPO 项目风险分析 .................................. 45

4.4.1 项目上市前风险分析 .............................. 46

4.4.2 项目上市后风险分析 .............................. 47

第五章案例分析 ............................................... 54

5.1 “探路者”的企业背景 .................................. 54

5.2 “探路者”上市前力鼎投资的收益风险分析 ................ 54

5.2.1 “探路者”上市前力鼎投资的收益分析 .............. 55

5.2.2 上市前力鼎投资的风险分析 ........................ 56

5.3 “探路者”上市后力鼎投资的风险实证分析 ................ 57

第六章结论和政策建议 ......................................... 63

6.1 重要结论 .............................................. 63

6.2 政策建议 .............................................. 64

参考文献 ...................................................... 66

在读期间公开发表的论文 ........................................ 70

致谢 .......................................................... 71

第一章绪论

1.1 选题背景及意义

私募股权投资基金近年来在我国发展迅速，特别是 2009 年创业板开通以来，

创业板开通为私募股权基金的投资提供了更好的退出机制。创业板是以专门为具

有发展潜力的高新技术企业提供融资而著称的证券交易市场，目前是促进和推动

我国私募股权投资发展的重要因素。截止到 2012 年8月份，创业板已经累计上市

公司 300 多家，上市市值超过 8000 多亿人民币。此外，根据清科统计，截止到

2012 年第一季度，活跃在我国大陆的 VC/PE 机构已接近 4500 家，仅 2012 年上

半年，我国的创投机构就完成了募集总额达 28.05 亿美元，数量多达 74 支的人民

币基金募集。当前私募基金在我国金融市场上的重要性已经是日益突出。

我国在经历了改革开放 30 多年以来的经济快速发展时期后，社会财富得到了

一定的积累，然而我国资本市场上可供投资的品种选择相对有限，市场流动性呈

现过剩趋势。私募股权基金在增加了民间资本投资渠道的同时，充分利用了市场

上的流动性资金，通过 VC/PE 向我国的具有发展潜力的新兴的企业提供融资，从

而提高了我国金融市场的效率，也为我国当前的产业结构调整提供了良好的资金

支持。

在当前我国私募股权基金发展迅速的同时，也出现了一系列的问题，投资者

往往只看到了私募股权基金所投项目上市后成功退出产生的巨大收益，而风险意

识不足，私募股权基金的管理者也往往因所投企业项目上市带来的巨大收益而对

项目的筛选、投资企业项目风险等意识薄弱，投机心理强烈，特别是 2010 年1

月29 日创业板出现了近几年来罕见的破发现象，中国西电开盘 7分钟就跌破发

行价。截至 2011 年10 月21 日，我国创业板有近 151 只股票收盘的价格(后复权)

比其上市发行价还要低（Wind 统计数据），占比高达 56.1%，也就是说，在当时

有将近 60%的创业板股票处于破发的状态。在创业板的破发现象开始蔓延的时候，

2011 年4月6日，证监撤销了湖南胜景山河生物科技股份有限公司的 IPO 申请，

原因主要是其在信息披露方面未达到标准，存在重大的遗漏，而 2010 年10 月27

日，胜景山河 IPO 曾经通过证监会发审委批准，这一系列的事件给私募股权基金

的管理者和投资者再次敲响了警钟，使他们看到了巨大收益的背后隐藏的巨大的

风险，此外私募股权基金不同于公募基金基金，不需要进行信息披露，这样就给

投资者的收益和风险带来了极大的不确定性。因此，在当前我国创业板推出不久，

私募股权基金在我国正如火如荼的发展的时刻，合理恰当的认识私募股权基金的

我国私募股权基金收益和风险研究—基于创业板退出下的 Pre-IPO 项目的实证分析

收益和风险，对私募股权基金的投资者、管理者和相关的监管层来说都是必要的，

特别是对投资者来说，有助于其更加理性的去看待和认识私募股权基金，避免因

为不了解其运作特点而给自己带来不必要的风险；此外在当前我国创业板市场投

机氛围浓厚的状况下，让投资者、基金管理者和监管层认识到私募股权基金的收

益和风险性对稳定我国创业板市场，培养投资者的投资意识都有一定的意义。

1.2 国外相关文献综述

私募股权基金是 20 世纪以来全球金融领域最重要的创新之一，在 PE 的快速

发展过程中，PE 的相关理论研究也成了国内外金融领域的重要研究之一。目前国

外对私募股权基金（PE）相关研究主要集中在私募股权基金的概念、PE 产业发

展的影响因素、委托代理问题、创业投资合约问题、投资法则的选择、PE 投资收

益问题和投资退出机制问题。

私募股权基金的概念

国际上关于私募股权基金的定义存在很多种，比较有影响力的就是美国和欧

洲对私募股权基金的定义，在美国两家最重要的研究机构 Ventuure economics 和

Venture one 以及美国风险投资协会（NVCA）将私募股权基金的概念分为广义和

狭义两种，广义的定义覆盖了对企业股权投资的所有阶段，包括种子期，成长期

和成熟期，狭义的定义则主要是指对企业成熟期进行投资的私募股权基金。在欧

洲PE 和VC 通常是没什么区别，都是指对处于种子期，成长期或成熟期的企业

的股权投资。经济合作和发展组织（OECD）则把投资于带有高新技术或提供创

新型服务的企业都视为风险投资，这个定义更加的宽泛。

PE 产业发展的影响因素

Acs & Audretsch[1]（1994）通过自己的研究指出了影响创业投资的一些宏观

经济因素，主要包括借贷利率和一国的经济总量。借贷利率直接反映了一国的借

贷市场资金供求的状况，也间接的反映了创业资金的成本，高的借贷利率说明借

贷市场资金供不应求，创业资金成本较大，从而创业投资的风险较大。同时较高

的借贷利率也反映了创业投资资金提供者较高的机会成本，因此在较高借贷利率

背景下，投资者会倾向于避开创业投资风险，这就会减少创业资本的供给。此外

GDP 的增长与 PE 产业的发展具有正相关的关系，GDP 的增长不仅给投资者创造

了良好的投资环境，而且提高了对创业资本的需求，给企业提供了更多的融资渠

道；GomPErs & Lerner[2]（1998）研究了美国的 PE 融资过程，并且指出了影响

PE 发展的一些因素，包括 GDP 增长率、资本市场收益率、公司投资业绩和名誉

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