我国货币政策与股价波动性的实证研究

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摘要

货币政策作为宏观经济调控的两大手段之一，近年来在我国的经济调控中发挥

着越来越重要的作用，并且对宏观经济的调控作用也逐渐显著。货币政策在对经

济发展的影响中已经有着举足轻重的地位。同时，股票市场自从在中国建立以来

以后，慢慢发展并且能从一定程度上反映一国的经济状况。从理论分析的角度，

货币政策的变动可以直接或者间接的影响到经济的变化，从而可以通过股票市场

反映出来。

从美国的金融危机爆发以来，这种负面的影响已经不可避免的波及到了我国的

经济。为了抵御金融危机带来的不利影响，我国政府多次推出宽松的货币政策来

促进经济的增长。但在这特殊的金融危机经济背景下，货币政策对经济能产生多

大的促进作用正是本文想验证的内容。本文通过划分两个中期和一个长期等三个

阶段进行结果分析对比。金融危机时期和金融危机前期两个中期的货币政策影响

效应进行比较分析，另外再验证一个长期中的影响效应。本文利用理论与实证相

结合的方法选出解释变量。采用 VAR 模型，ADF 检验、格兰杰因果检验、JJ 协整

检验以及脉冲响应函数进行分析。

本文采用上证综合指数代表股票市场的变动。三个时间段的实证分析表明在金

融危机背景的影响下的中期，货币政策影响效果不是很明显；但在金融危机前的

中期分析中，货币政策对股票市场是有一定程度的影响；长期的时间段中，货币

政策对股票市场的影响非常不显著，几乎是没有什么影响。结果表明，股票作为

一种资产有自身的内在价值，在外界环境中，受货币政策的影响较小。所以，当

央行运用货币政策来调控经济时，要充分考虑到所处的环境背景以及其他等因素

可能对货币政策效果影响带来的抵消。

关键词：货币政策上证综合指数波动性实证研究

ABSTRACT

The monetary policy, as one of the two macroeconomic regulation methods, has

become more and more important in macroeconomic regulation and the effect is more

obvious than before. Meanwhile, the stock market is developing and begins to reflect

the economic situation after the stock market establishing in China. From the point of

theoretical analysis, the change of monetary policy can influence the economic change

directly or indirectly, which could be reflected from the stock market.

The negative effects have affected China’s economy inevitably since the financial

crisis breaking out. In order to resist the negative effect from the financial crisis,

government has released loose monetary policy many times to boost the economy grow.

But how much the monetary policy can influence the economy is this article try to

research at the special financial crisis environment. This article divides the research into

three periods: two medium-terms and a long-term. The two medium-terms including

financial crisis and before financial crisis are compared and the long-term including the

two medium-terms to analyze the influence on the long-term. This article uses the

method combining the theory and demonstration to pick up the explanatory variables.

VAR model, ADF test, Granger causality test, JJ co-integration test and impulse

response functions have been taken to investigated.

Shanghai composite index is chosen to represent the variability of the stock market.

The three periods show that the there is no very significant influence in the

medium-term under the financial crisis environment; but some influence has been

showed in the medium-term before the financial crisis; and in the long-term, the

influence of monetary policy on stock market is very insignificant. The result shows that

stock, as an asset that has its own value, is slight impacted by monetary policy in the

economic environment. So the government needs to consider the economic environment

and other factors that may counterbalance the effect brought by monetary policy when

use the monetary policy to control the economy.

Key Words: Monetary Policy, Shanghai Composite Index, Volatility,

Empirical Research

中文摘要

ABSTRACT

第一章绪论 .............................................................................................................. 1

1.1 选题的依据和研究目的 .......................................................................................... 1

1.2 国内外文献综述 ...................................................................................................... 2

1.2.1 货币政策对股票价格的影响 ............................................................................ 2

1.2.2 股票价格的变动对货币政策调控目标的影响 ............................................... 3

第二章理论基础 .......................................................................................................... 5

2.1 货币政策及其内涵 ................................................................................................. 5

2.1.1 货币政策的含义 ................................................................................................ 5

2.1.2 货币政策目标 ................................................................................................... 5

2.1.3 货币政策工具 ................................................................................................... 8

2.2 股票市场 ................................................................................................................ 10

2.2.1 股票市场的基本概念 ...................................................................................... 10

2.2.2 股票市场的发展 .............................................................................................. 10

2.2.3 股票市场的发展现状 ...................................................................................... 11

2.3 货币政策与股市关系的理论分析 ....................................................................... 13

2.3.1 货币政策对股票价格的影响 ......................................................................... 13

2.3.2 股票价格对货币政策目标的影响。 ............................................................. 19

2.3.3 股票价格对货币政策机制的影响 .................................................................. 25

第三章模型和数据的选取 ........................................................................................ 30

3.1 模型的选取 ........................................................................................................... 30

3.1.1 向量自回归模型 VAR ..................................................................................... 30

3.1.2 ADF 单位根检验 ............................................................................................. 30

3.1.3 Granger 因果检验............................................................................................ 31

3.1.4 协整检验 .......................................................................................................... 32

3.1.5 脉冲响应函数 .................................................................................................. 34

3.2 数据的选取 ............................................................................................................ 34

3.2.1 数据选取的经济背景 ..................................................................................... 34

3.2.2 数据变量及定义 ............................................................................................. 34

第四章实证分析 ........................................................................................................ 36

Ⅱ

4.1 金融危机背景下的实证分析 ............................................................................... 36

4.1.1 数据的处理 ..................................................................................................... 36

4.1.2 变量的平稳性检验 ......................................................................................... 38

4.1.3 Granger 因果检验............................................................................................ 40

4. 1.4 协整检验 ........................................................................................................ 44

4. 1.5 脉冲响应分析 ................................................................................................ 46

4. 1.6 VAR 模型的建立 ............................................................................................ 47

4.2 金融危机前的实证分析 ....................................................................................... 50

4.2.1 数据的处理 ..................................................................................................... 50

4.2.2 变量的平稳定检验 ......................................................................................... 51

4.2.3 Granger 因果检验............................................................................................ 53

4.2.4 协整检验 ......................................................................................................... 56

4.2.5 脉冲响应分析 ................................................................................................. 57

4.2.6 VAR 模型的建立 ............................................................................................. 58

4.3 长期的实证分析 ................................................................................................... 61

4.3.1 新增变量的选取及处理 ................................................................................. 61

4.3.2 变量的平稳性检验 ......................................................................................... 61

4.3.3 Granger 因果检验............................................................................................ 63

4.3.4 协整检验 .......................................................................................................... 67

4.3.5 脉冲响应分析 ................................................................................................. 69

4.3.6 VAR 模型的建立 ............................................................................................. 70

第五章结论分析与政策建议 .................................................................................... 75

5.1 实证研究结论 ....................................................................................................... 75

5.2 政策建议 ............................................................................................................... 76

参考文献 ...................................................................................................................... 77

附录 .......................................................................................................................... 79

在读期间公开发表的论文 .......................................................................................... 84

致谢 .......................................................................................................................... 85

第一章绪论

1.1 选题的依据和研究目的

货币政策作为国家宏观调控的两大手段之一，近年来越来越受到政府的高度

重视。随着中国经济体制的不断完善以及发展，中国的货币政策对宏观经济的调

控作用逐渐显著，使得货币政策逐渐成为宏观调控的主要手段。这将在我国的结

构调整中和经济发展中扮演越来越重要的角色。与此同时，股票市场也在日益地

完善，我国股票市场受到货币政策的影响程度也逐渐加深。这种影响既是股票市

场不断发展的结果, 也是其走向成熟和规范的标志。另一方面，股票市场能从一

定程度上反映出一国的经济状况，股票市场价格的波动与该国的经济状况往往存

在着紧密的联系。同时，股票市场与一国的实体经济之间两者有着相互促进的关

系。随着经济的高速发展，由其是改革开放以后，我国居民收入水平得到了很大

幅度地提高。参与股票市场投资的投资者越来越多并且投入资本占财产的比重也

显著增加。所以，股票价格的波动会很大程度上影响到投资者的财产，进而影响

到主体的经济行为从而对实体经济产生很大的影响。股票市场市场的发展对经济

发展的推动作用逐渐加强，股价的波动逐渐影响了经济的运行。因此，股价指数

是作为反映股票市场上的波动情况及发展水平的核心指标之一。从而，对股价指

数受到货币政策的影响程度进行考察，这能侧面很大程度的反映出实体经济受到

货币政策的影响。货币政策主要是通过调整法定准备金率和基准利率来达到对整

个实体经济的影响。法定准备金率的调整会促使整个经济中货币供应量产生变化，

而货币供应量的变化会导致原来存在的资产组合发生变化，打破了原有的资产组

合之间的均衡。货币供应量的增加将在货币与股票之间将形成一种新的替代效应，

这将效应会使得股价上升，反之则下降。而基准利率的变动则会导致投资者重新

估计股票价值，改变资产组合。一方面，基准利率上升增加了企业的筹资成本，

造成企业利润的下降，在股票市场上反映为股票价格的下降。另一方面，根据资

产替代效应，基准利率上升，投资者更倾向于投资收益更高的债券等资产，从而

导致股价下降。

在美国金融危机爆发以前，我国的经济一直呈现着平稳较快的发展趋势，整

体的国民经济发展良好。整个经济体的货币供应量和金融机构的贷款总额也不断

地增加，贸易顺差额度和外汇储备也依然保持的增长的状态。与此同时，整个全

球经济的发展前景都非常良好。美国、英国和欧元区等西方发达国家的经济增长

平稳有力，前景明朗；其他主要的发展中国家和新兴的市场都展示出了非常迅猛

的发展势头。在此形势下，全球金融市场总体向好，股市大多上涨，市场利率总

体上升。

我国货币政策与股价波动性的实证研究

自2007 年起美国次贷危机初步显现，随后导致 08 年的全球金融危机爆发，

中国作为世界经济体的一个重要组成部分，不可避免的也卷入了危机风暴中，国

内经济受到了严重的冲击。为了抵抗金融危机带来的冲击，保持经济平稳快速增

长，中国政府采取了一系列的宽松货币政策来调控经济：对法定存款准备金率以

及法定基准利率多次进行调低。同时，政府大力度的推出了四万亿投资的经济刺

激计划，不断为经济注入流动性，以刺激经济增长。

然而金融危机还远远未结束，在全球各国都推出宽松的政策以刺激经济增长

时，2009 年12 月全球三大评级公司标普、穆迪、惠誉下调希腊主权评级，由此

引了发欧洲主权债务危机。在 2010 年又得到了进一步的蔓延，葡萄牙和西班牙相

继暴露财政问题。欧元大幅下跌，欧洲的股票市场受到很严重的打击，欧元区的

一些有领导地位的国家也不可避免的卷入危机中。2011 年债务危机继续恶化，三

大评级公司将希腊主权评级下调至垃圾级。此次的欧洲主权债务危机使得欧元贬

值，再加上欧洲市场的萎靡，造成了我国对欧盟的出口大受打击。另一方面，欧

洲主权债务危机直接使得全球范围内的避险情绪都得以加重，资金都从欧元流出，

流向美元。另外，其他那些原本遍布在其他各地的欧洲资金由于欧债危机的爆发

有回流欧洲挽回危机的需要。所以，双重原因下，原本在中国的资金会加速的流

出去。

在如此复杂的国际金融环境下，政府宽松的货币政策逐渐使得我国经济回暖。

而近几年货币政策对经济影响的力度以及滞后期的多少正是此次要分析的内容。

以考察法定存款准备金率和法定基准利率的变化作为货币政策的调整。

1.2 国内外文献综述

针对相关问题的研究，国内外已有文献主要从两个方面来讨论。一方面是从

股票价格受到货币政策的影响方面进行的研究；另一方面是从股票价格影响货币

政策调控目标的渠道和程度来研究。但两者之间的影响程度以及影响渠道也存在

着争议，实证分析也没有得出一致的结论。

1.2.1 货币政策对股票价格的影响

Ioannidis 和Kontonika(2007)研究了 1972—2002 年间 13 个OECD 国家的货币

政策变化对股票收益率的影响。检验结果表明存在显著的影响，所以实证结果证

明了货币政策是有股票市场传导机制的。Bjornland 和Leitemo（2009）采用 SVAR

方法做实证研究，发现利率和股票的实际价格之间的相互影响是比较显著的。另

外，Pearce 和Roley（1985）在研究美国 1977 年到 1982 年间的数据时，发现未预

期到的货币供应量增加会导致股票价格的负向影响关系。陈晓莉（2003）采用

VECM 模型，证明 M1 和上证综合指数这两者间有着长期稳定的均衡关系，且影

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