风险投资及其影响因素的分析--基于美国的实证数据分析及对中国的启示

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摘 要
风险投资(Venture Capital)，即创业资本，创业投资，是指向具有成长潜力高新
科技技术企业和科技型中小企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，
以期在被投资企业发展成熟后通过股权转让获取中长期资本收益的投资行为。风
险投资的研究内容十分广泛，它包括风险投资的概念、性质、特点、资金来源与
投资形式、投资风险、资产组合方法与委托-代理关系、组织模式、退出机制等问
题。目前为止有一些经济学家就影响风险投资的因素进行过分析。
本文首先回顾了国内外关于风险投资的发展概述，对风险投资的概念、影响
因素进行了研究分析，并结合了我国的实际情况对影响风险投资的因素进行了研
究。
本文的核心部分在于实证分析部分。实证研究的主要内容是：首选选取了美
国1990 年至 2004 年七个因素的相关数据统计，通过因素分析法进行相应的数理
统计分析，通过分析得出七个因素对风险投资影响程度。
本文的最后就研究的内容进行总结，并有针对性地提出政策建议，指出本文
的创新点与局限性，为下一步研究打下了基础。
关键词：风险投资 国内生产总值 知识投入 专利数量 长期利率
ABSTRACT
Venture Capital (VC) is a financial intermediary that aims at fitting innovative
start-up’s needs, mainly because these firms are generally associated with large growth
potentials and high levels of uncertainty. A growing number of scholars have
documented the positive impact that venture funds have on the probability of success of
start-ups, as well as on the growth of their sales and employees. Most government
bodies in industrialized countries now recognize the importance of VC as a factor of
firm creation and sustainable growth.
Despite this wide recognition of Venture funds as key players underlying a
country’s entrepreneurial performances, there are huge differences across industrialized
countries in the relative amounts invested in VC. The level of VC intensity is relatively
high in the USA and Canada for instance, where it is very low in Japan. The diversity of
national financial systems is undoubtedly one important role, as shown by Jeng and
Wells (2000) and Gompers and Lerner (1998).
The objective of this paper is to identify the main determinants of Venture
Capital (VC). We develop a theoretical model where seven main types of factors affect
VC. These factors are related to macroeconomic conditions, research efforts and
technological opportunity. The model is evaluated econometrically with a panel data of
American over the period 1990-2004.
At last this paper sums up the research and gives a advice to the policy, pointing
out the new point and shortcoming of this paper
Key Words: Venture Capital, Gross Domestic Product (GDP), Number
of Triadic Patent Families, Investment in Knowledge,
Long-term Interest Rate
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 ...................................................................................................................1
§1.1 研究背景 .............................................................................................................. 1
§1.2 课题意义 .............................................................................................................. 2
§1.2.1 直接研究中国风险投资的困难 ...................................................................3
§1.2.2 本文研究与已有美国风险投资实证研究的区别 .......................................3
§1.2.3 借鉴美国经验的可行性以及需注意的问题 ...............................................3
§1.3 研究目的 .............................................................................................................. 4
§1.4 研究对象的界定以及研究假设 .......................................................................... 4
§1.5 研究方法 .............................................................................................................. 4
§1.6 文章结构 .............................................................................................................. 5
§1.7 本文的主要工作 .................................................................................................. 6
第二章 风险投资及其影响因素的相关理论综述 .........................................................7
§2.1 国外风险投资业发展概况 .................................................................................. 7
§2.2 国内风险投资业发展概况 .................................................................................. 9
§2.3 风险投资理论研究概况 .................................................................................... 13
§2.4 影响风险投资的因素分析的研究 .................................................................... 15
§2.5 风险投资及其影响因素的相关模型介绍 ........................................................ 19
第三章 基于美国数据的风险投资及其影响因素的实证分析 ...................................23
§3.1 样本的选取及选取依据 .................................................................................... 23
§3.2 风险投资及其影响因素的实证研究 ................................................................ 26
§3.2.1 风险投资及其影响因素的直观图表分析 .................................................26
§3.2.2 风险投资及其影响因素的定量分析 .........................................................35
§3.2.3 风险投资及其影响因素的因素分析 .........................................................38
第四章 美国实证分析结论及对中国的启示 ...............................................................47
§4.1 美国实证分析结论 ............................................................................................ 47
§4.1.1 实证研究模型总结 .....................................................................................47
§4.1.2 各因素与风险投资之间的相关性情况 .....................................................47
§4.1.3 各因素对风险投资影响程度的排序 .........................................................48
§4.2 中国发展风险投资业的经验借鉴及启示 ........................................................ 48
§4.2.1 加大知识投入的力度 .................................................................................49
§4.2.2 维护长期稳定的宏观经济环境 .................................................................51
§4.2.3 加强对知识产权的保护 ..............................................................................52
§4.2.4 建立相应的低长期利率配套措施 .............................................................53
§4.3 针对无重要影响的因素的说明 ........................................................................ 54
§4.4 本文的局限性 .................................................................................................... 55
参考文献 .........................................................................................................................56
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 .............................................59
致谢 .................................................................................................................................60
第一章 绪论
1
第一章 绪 论
§1.1 研究背景
风险投资(Venture Capital)，即创业资本，创业投资，是指向具有高成长潜力
的新科技技术企业和科技型中小企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询
服务，以期在被投资企业发展成熟后通过股权转让从而获取中长期资本收益的投
资行为1。
风险投资的对象大多数是处于初创期或快速成长期的高科技企业。美国在 80
年代脱颖而出的高科技企业绝大多数是靠风险投资起家的。由于科学研究的早期
成果有风险投资的参与，科研成果转化为商品的周期已由 20 年缩短到 10 年2。微
软、英特尔、苹果、戴尔、雅虎等公司在创业之初都获得了风险投资的支持。美
国高新技术产业对美国经济增长的贡献率是 30%，而新兴产业的发展，风险投资
又是第一功臣。可以说风险投资对美国 90 年代以来的经济持续增长功不可没。
全球风险投资（Venture Capital）（包括：种子期、早期、发展期、晚期以及并
购）的投入从 1995 年的 414 亿美元激增到 1999 年的 1358 亿美元，年平均增长率
为36%。1995 年创建的全球私人权益性资金为 443 亿美元，到 1999 年剧增到 1349
亿美元，年平均增长率为 34%3。1999 年全球风险投资的投入约占全球国民生产
总值的 0.5%。1998 年投入的并购资金为 500 亿美元（占总的 61%），在技术行业
4投入的风险资金为 239 亿美元（占总的 58%），在技术行业投入的风险资金为 450
亿美元（占总的 33%）5。
越来越多的学者致力于分析研究风险投资对处于创立初期以及企业发展时期
的影响。并且越来越多的国家现在也意识到风险投资的企业的发展以及持续经营
所产生的作用以及积极的影响。风险投资的投入也为理论研究发明成果的商业化
应用提供了有利的条件。风险投资作为一种高风险性的金融投资项目，在世界经
济舞台上扮演着越来越重要的角色6。
尽管风险投资在经济生活中发挥的作用越来越被大众所接受，但是不同国家
之间的风险投资的发展情况却有着明显的差别。风险投资水平在美国和加拿大都
1刘少波.风靡全球的新兴投资方式：风险投资.广东经济出版社，1999：25
2谢世存.全球风险投资指南.中信出版社，2001：63
3范柏乃，沈荣芳，陈得棉.国际风险投资理论综述.浙江金融，2000 年9期.
4技术行业：通讯、计算机及其相关行业、电子及其相关行业、生物技术及其相关行业、医疗和保健及其相
关行业。
5参见 Engel (2002), Hellmann and Puri (2002), Kortum and Lerner (2000), Romain and Van Pottelsberghe (2003)
6参见 OECD 经济研究报告, 1996
风险投资及其影响因素的分析-基于美国的实证数据分析及对中国的启示
2
有着较高的水平，但在日本这一比例则比较低。不同国家的金融体制无疑是国家
间风险投资水平差异性的主要原因之一。
风险投资作为一门重要的学术研究领域其研究内容十分广泛，它包括风险
资的概念、性质、特点、资金来源与投资形式、投资风险、资产组合方法与委托-
代理关系、组织模式、退出机制等问题。
Black 和Gilson 于1998 年的研究中发现一个国家的风险投资的发展与该国的
金融体制有着一定的联系。活跃的股票市场较之于活跃的银行系统更能促进风险
投资的发展，因为股票市场为风险投资提供了主要的退出机制：IPO（Initial Public
Offerings）
7。活跃的风险投资市场是依托于活跃的具有较强流动性的股票市场的。
在Gompers 和Lerner 1998 年的研究报告，Jeng 和Wells 2000 年的研究报告
以及 Shelter 2003 年的研究报告中也提到了其他影响因素对风险投资的影响。
Jeng 和Wells 运用 21 个国家的面板数据分析了劳动力市场刚性,IPO(Initial Public
Offerings)，政府支持项目以及企业破产倒闭程序在这 21 个不同国家间对风险投
资的影响程度8。
§1.2 课题意义
由于风险投资的特殊性它在促进研究成果的工程化和商业化，促进高新技术
产业的发展以及提供有效的投资工具等方面发挥了不可或缺的作用。从长远来看，
根据发达国家的经验，要想使我国的高新技术产业取得长足的发展，没有风险投
资的大规模发展和大力支持是难以想象的。鉴于风险投资对经济发展所起到的积
极地作用，我们更加应该大力发展风险投资业。然而目前国内关于风险投资影响
因素的研究定性分析居多，定量分析相对较少。因此有必要做这样的尝试，以期
能为我国的风险投资事业的发展提供一定的借鉴作用9。
在这里我们需要强调的一点是风险投资与暴利是完全不同的两个概念，虽然
从表面来看风险投资与暴利都是追求高额的利润回报的。风险投资(Venture
Capital)是指向具有成长潜力高新科技技术企业和科技型中小企业提供股权资本，
并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后通过股权转让获
取中长期资本收益的投资行为。暴利，是指生产经营者采取不正当价格手段获取
的非法利润。风险投资是一种正当合法的投资行为，它获取的高额利润回报是来
源于对具有高成长潜力的企业的投资所产生的。而暴利则往往是由于市场机制不
7刘志迎，汪莹.风险投资理论研究综述.中国科技产业.2001 年12 期
8Astrid Romain, Bruno van Pottelsberghe. The determinants of venture capital: Additional Evidence. Studies of
Economic Research Centre.2004.19.
9导师.我国开展风险投资的对策研究.工作论文，2006 年
摘要：

摘要风险投资(VentureCapital)，即创业资本，创业投资，是指向具有成长潜力高新科技技术企业和科技型中小企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后通过股权转让获取中长期资本收益的投资行为。风险投资的研究内容十分广泛，它包括风险投资的概念、性质、特点、资金来源与投资形式、投资风险、资产组合方法与委托-代理关系、组织模式、退出机制等问题。目前为止有一些经济学家就影响风险投资的因素进行过分析。本文首先回顾了国内外关于风险投资的发展概述，对风险投资的概念、影响因素进行了研究分析，并结合了我国的实际情况对影响风险投资的因素进行了研究。本文的核心部分在于实证分析部...

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