风险投资项目运营风险监控体系研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 6 4 1.44MB 101 页 15积分
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第一章 导论
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第一章 导论
§1.1 选题背景
自 1979 年美国劳工部对 1974 年雇员退休收入保障法案（ERISA）中的谨慎
人规则（prudent man rule）进行修正以来，风险投资在一些发达国家和地区获
得了迅速发展，1999 年美国风险投资基金所管理的资金存量为 696.1 亿美元①。2004
年美国新投资风险项目 2067 个，总投资额达 20.4 亿美元，占世界 2004 年新增风
险投资总额的 69%。美国经济摆脱 80 年代后期的衰退，风险投资功不可没：由风
险资本滋养的美国硅谷闻名于世；有许多市值巨大的高科技公司如微软公司、苹
果公司、DEC、intel 公司在创办之初都得益于风险投资。美国著名学者德鲁克就
曾指出：现代经济的支撑力量已经不再是曾经为民众所熟悉的传统 500 强了，现
在已进入创业型经济时代②。而随着人们对“创业型经济”的认识深入，越来越多
的学者发现：推动创业型经济发展的深层力量是一种新型的投资体制③，即风险投
资。因此从某种意义上讲，是风险投资孕育了创业型经济。
我国早在上世纪 80 年代中期就意识到风险投资对高科技产业的巨大推动
力，1985 年 3 月中共中央发布《关于科学技术体制改革的决定》中就指出：“对于
快速变化，风险较大的高科技，可以设立创业投资给予支持”。这一决定使我国高
科技风险投资的发展有了政策上的依据和保证。1985 年 9 月我国第一个风险投资
公司“中国新技术创业投资公司”成立。之后的《中华人民共和国促进科技成果
转化法》、1998 年被称为民建中央“一号提案”的《关于尽快发展中国风险投资事
业提案》、2003 年包括外经贸部在内的五部委联合发布的《外商投资创业投资企业
管理规定》等法规都在不同程度上创造了风险投资发展的有利环境。政策条件加
上良好宏观经济环境吸引了包括软银国际、国际数据集团（IDG）、华登国际投资
集团（WIIG）在内的一大批国际知名的风险投资公司进入中国。
虽然风险投资事业引入我国已经 20 多年，促进了高科技产业的发展，但我
国高科技产业发展水平依然落后。目前我国每年有专利技术两万多项，省部级以
上科研成果 2.5 万多项，但转化成商品并形成规模效益的仅占 10%—15%，远低于
发达国家的 60%—80%的水平。我国高新技术产业的产值仅占工业总产值的 8%左右，
而发达国家达 30%—40%。造成这种状况的原因很多，但继续大力发展风险投资，
①《美国创业投资业的发展及其经验借鉴》 刘健钧 证券市场导报 1999.6
②《创业——哈佛商业评论精选之六》，拜德等著，李田树译，中国台湾，天下远见出版股份有限公司
③《创业投资制度创新论》 刘健钧 经济科学出版社 2004 p1
风险投资项目运营风险监控体系研究
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无疑有利于改善这种局面①。
我国风险投资公司虽然有政府的强力支持，2003 年含有国有股份的风险投
资机构比例达到 54%。但盈利状况和整体实力一直不强，在 2000 年后受到全球 IT
产业萧条的负面影响，风险投资机构数和投资总量增长十分缓慢，都在 30%以下，
甚至 2003 年出现了负增长②。
今后要提高我国风险投资的效益固然应该进一步理顺投资机制，建立更优
的经济、法律体制，但事物总是内外因共同作用的结果，我国风险投资公司也存
在内在运营机制欠佳的问题。在同样的市场环境、制度约束下，有的风险投资公
司却保持高质量运转，比如 IDG 在中国的基金公司盈利率超过美国本土，因此 IDG
技术创业基金在我国不断扩大投资，至 2004 年 6 月已在中国投资了 2 亿多美元，
扶植了 120 余家中小型高新技术企业③。本论文正是在此背景下，从微观投资学
的角度研究控制投资风险的方法体系，以提高我国风险投资公司的投资绩效。
§1.2 研究对象及假设条件的界定
§1.2.1 风险投资概念说明
现代风险投资发端于美国，它在西方有统一的称谓——venture capital，
但他的具体含义一直在学界存在激烈争论，甚至直到今天在中国“venture
capital”应该翻译为“风险投资”还是“创业投资”都一直争论不休。
美国风险投资协会（NVCA）对 venture capital 的定义为“由专业机构提
供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与管理的权益资本”。在定义之后 NVCA
又对 venture capital 的特征进行了归纳：1.以具有高成长性创业企业为投资对
象；2.通过股权投资的方式进行投资；3.为新产品或服务的开发提供支持；4.通
过积极的参与为所投资企业提供增值服务；5.为了获得高收益，通常需要承担高
风险；6.倾向于进行长期投资④。
英国风险投资协会（BVCA）对 venture capital 的定义为：为未上市企业
提供股权资本但不以经营产品为目的的投资行为⑤。欧洲风险投资协会（EVCA）对
venture capital 的定义为：一种由专门的投资公司，向具有巨大发展潜力的成长
型，扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。
由于风险投资极大促进了知识经济的发展，引起了国际经济合作与发展组
织（OECD）等并非专门从事风险投资事务或创业投资研究的机构的广泛关注，OECD
①“基于主成分分析的企业风险评价研究”，董沛武，李汉铃，《中国软科学》2002.3
②《中国创业投资发展报告 2004》中国科技促进中心创业投资研究所
③来自 IDG 官方网站 http://www.idg.com.cn/china.htm
④美国创业投资协会章程
⑤参见 BVCA 各年报告中的有关定义
第一章 导论
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对风险投资也作出过定义。1983 年 OECD 召开的第二次工业发达国家投资方式研讨
会上曾定义 venture capital 为：凡是以高科技和知识为基础，生产与经营技术
密集的高技术或服务的投资。之后该组织在 1996 年发表的《创业投资与创新》时，
对定义又作修正：一种投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为。其
价值是由创业企业家和创业投资家通过资金和专业技能所共同创造的。
在国内对于 venture captial 的不同认识形成了不同的定义方法，有代表
性的主要有两种，一种是成思危先生将 venture capital 翻译成“风险投资”，定
义为：把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发领域旨在促进新
技术成果尽快商业化，以取得高资本收益的一种投资行为。赞成此定义的还有刘
曼红等著名风险投资学者。另一种是风险投资学者刘健钧博士将 venture capital
翻译成“创业投资”，定义为：向高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资，并
通过提供创业管理服务参与所投资企业的创建过程，以期在所投资企业相对成熟
后即通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式①。
从以上学界具有代表性的定义可以总结出：定义都是从投资对象入手，都
强调了创业资本所投资企业高成长性、高风险、高收益性。区别就是一些观点认
为高成长与高风险往往与高新技术联系在一起，如成思危、刘曼红、OECD 等，因
此他们主张风险投资应该有风险偏好。而另一些观点认为高成长未必与高风险、
高技术伴生，风险投资应该偏好于高成长性，对于风险的态度应该是中性的。如
NVCA、EVCA、刘健钧等。
本论文认同广义的定义法，认为 venture capital 是向高成长潜力的未上
市企业进行股权投资，并通过提供管理服务参与所投资企业的运营管理，以期在
所投资企业相对成熟后出售股权，实现高资本增值收益的投资方式；投资对象不
仅包括创业企业和高科技企业。一切有高成长潜力的项目都是 venture capital
的投资对象。考虑到“风险投资”这一称谓在我国的广泛接收程度，本论文将
venture capital 翻译为“风险投资”，在上文以及下文中反复出现的风险投资一
词都代表“venture capital”。
§1.2.2 风险概念说明
风险投资项目的运营风险是本论文的研究对象。“风险”一词在学界也是具
有丰富含义但定义模糊的词，概括来看有以下几种风险定义法。
风险是未来可能结果发生的不确定性。A.H.Mowbray（1995）称风险为不确
定性；C.A.Williams（1985）将风险定义为在给定的条件和某一特定的时期，未
①《创业投资制度创新论》刘健钧 经济科学出版社 p44
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来结果的变动①；March&Shapira 认为风险是事物可能结果的不确定性，可由收益
分布的方差测度；Bromiley 认为风险是收入流的不确定性。
风险是损失发生的不确定性。J.S.Rosenbloom（1972）将风险定义为损失
的不确定性②，F.G.Crane（1984）认为风险意味着未来损失的不确定性，Brokett，
Charnes，Cooper&Ruefli 等将风险定义为不利事件或事件集发生的机会，并用概
率进行描述③。
风险是指可能发生损失的损害程度的大小。段开龄认为，风险可以引申定
义为预期损失的不利偏差，这里的所谓不利是对保险公司或被保险企业而言的。
风险是指损失的大小和发生的可能性。朱淑珍在总结各种风险描述的基础
上，把风险定义为：风险是指一定条件下和一定时间内，由于各种结果发生的不
确定性而导致行为主体遭受损失的大小以及这种损失发生可能性的大小，风险是
一个二维概念，风险以损失发生的大小与损失发生的概率两个指标衡量④。王明涛
定义风险为：在决策过程中，由于各种不确定性因素的作用，决策方案在一定时
间内出现不利结果的可能性以及可能损失的程度。它包括损失的概率、可能损失
的数量以及损失的易变性三方面，其中可能损失的程度处于最重要的位置。
风险是由风险构成要素相互作用的结果。风险因素、风险事件和风险结果
是风险的基本构成要素。根据风险形成的机理，郭晓亭、蒲勇健等将风险定义为
在一定时间内，以相应的风险因素为必要条件，以相应的风险事件为充分条件，
有关行为主体承受相应风险结果的可能性⑤。
本论文根据风险投资特点采用的风险概念为：风险是指发生风险事件造成
投资对象的运营状况比投资前的预期差，从而不能实现预期收益的可能性和差距
大小。
§1.2.3 研究假设条件说明
风险投资的运作可以分为项目选择、项目运营、风险资本退出三个部分。
每个部分都建立在前一部分基础之上，因此项目选择影响到了风险投资的整个过
程，受到了足够多的关注，风险资本退出到了检验成效的阶段也很容易引起关注。
所以从现有著作来看关于首尾两个部分的研究较多，而中间部分较少。笔者认为
项目运营是风险投资悉心耕作的阶段，经历了一切风险的演变，因此也是监控的
最好时机。本论文就以项目运营部分作为研究范围。
①A.H.Mowbray、R.H.Blanchard、C.A.Williams Jr.Insurance.4thed [M].New York：McGraw-Hill，1995.
②J.S.Rosen.A Case Study in Risk Management and insurance [M].New York：McGraw-Hill，1985.
③《证券投资风险计量、预测和控制》，王明涛，上海财经大学出版社，2003。
④《金融创新与金融风险——发展中的两难》，朱淑珍，复旦大学出版社，2002
⑤“风险概念及其数量刻画”，郭晓亭 蒲勇健 林略，《数量经济技术经济研究》2004 年第二期
第一章 导论
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以下假设是本文立论的基础：
1. 项目选择科学合理，风险资本进入的是一个合格的风险项目。
2. 项目风险项目参与各方均遵从现有法规，不存在权力寻租。
3. 项目参与各方均是有限理性人，主观上要为己方集团谋求最大利益，但
客观上其理性程度有限，可能做出错误判断或不符合己方最大利益的决
策。
4. 市场信息是不完备的，交易双方存在信息不对称。
5. 风险评估者在评估前对风险项目有足够了解。
§1.3 本论文研究方法
本论文属于经验研究型（empirical studies），即首先通过理论总结，定
性分析得出风险投资项目运营风险的种类、相互作用、演变的大致规律，以及风
险监控体系的框架。再用实证的方法取得数据后，经模型运算处理得到定量的风
险因素权重关系。综合定量和定性分析结果，构建一套完整的运营风险监控体系。
最后把该方法体系运用到上海的一家风险企业再次进行实证，检验该体系的有效
性。
在定量分析时，选用模糊综合层次分析模型（FAHP）作为数据处理工具。
采用该方法的思想，对原评分系统进行改进，设计了一套简便的实证调查方法。
我国风险投资最发达的北京、上海、深圳三地的部分风险投资机构和学界专家是
此次抽样问卷调查的对象。
§1.4 论文的主要创新点
本论文最主要的创新是比较各种成熟的风险分析、监控工具，将适合于研
究对象的方法工具进行改进后集成为一个新的风险监控系统——“风险投资运营
风险监控体系”。
其中包括一系列的创新点：
1. 建立了一个完整的风险投资项目运营风险指标集。
2. 通常的风险评估方法一般用于同一个时点上的不同项目之间的风险比
对，而本论文创新性地将风险评估方法运用于同一个项目在一个时序不
同时点上风险的比对。
3. 改进传统的 FAHP 法的调查方法，将要求被调查者在子风险因素间两两
比较改为被调查者在母子因素间两两比较，分析者再通过问卷结果得出
子风险因素间两两比较值，使调查更方便，而且消除了被调查者犯一致
性错误的可能性。
风险投资项目运营风险监控体系研究
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4. 提出了由调查结果中的一组确定估计值计算三角模糊评价值的方法。
5. 在企业理论方面，丰富了 Rajan，Zingales 关于企业权力来源的理论。认
为企业权力不光来自于关键性资源的所有权，还来源于控制企业关键性
资源的能力。
§1.5 需要进一步改进的内容
因为笔者研究能力和其他客观原因的限制，造成了本论文还存在一些值得
商榷之处，有待于今后改进。
首先，调查对象虽然广泛且具有代表性，但因笔者没有足够的社会资源，
又受到经费限制，相应调查的对象并不多，调查表回收率只有26%。可供分析的反
馈调查表并不多，造成样本数不足。得出的分析结果肯能存在一定误差。
其次，虽然通过调查方法的改进消除了被调查者一致性误差，但分析得出
的三角模糊结果却可能存在一致性误差。但目前只有确定数一致性检验的方法，
对三角模糊数如何检验理论界还没有研究成果。笔者也在此也没有突破，所以没
有对三角模糊评价值进行一致性检验。此处有待改进。
再次，该监控体系应用时不够方便，数据处理、分析图象描绘还需要半手
工计算处理。需要编写一个有参数修改端口的计算机软件作支持，该监控体系才
会真正简便实用。
第二章 文献综述
7
第二章 文献综述
风险投资和风险监控很早就受到理论界的关注，国内外已经有大量关于此
领域的研究成果，这些正是本论文的重要理论依据。
风险投资项目运营监控体系共包括两方面内容，即运营评估指标体系的研
究和评估方法。其中评估指标体系又可划分为企业价值评估性指标和风险评估指
标。而评估方法就是对这些指标进行处理分析得出评估结果的方法。
国外对风险投资项目运营监控体系研究开始于上个世纪80年代的美国。从
整个历程来看，风险投资评估指标体系的建立可以总结为三种方法：调查法、个
案分析法和理论推导法。
Tyebjee和Bruno(1984)通过对风险投资家的调查，得出了意义深远的第一个
风险项目运营监控指标体系。该指标体系共包括五类因素：市场吸引力、产品差
异化、经营管理能力、抵抗环境威胁的能力和变现潜力。把市场吸引力和产品差
异化规类为预期收益类指标，其他为预期风险类指标。他们在研究过程中使用的
调查表与打分评价法也是重要的创新，为后来者所广泛使用。但这个指标体系从
研究过程到结果还存在一些不足。Tyebjee和Bruno没有把调查结果提炼出理论共
性，所以造成这个指标体系缺乏理论基础，缺乏一般性。该体系的有效性也没有
得到合理论证，
Tyebjee和Bruno只是在他们先前调查的风险投资家中进行体系正确
性的验证，论证方法存在问题。最重要的是这套体系没有体现创业企业动态变化
的特性。动态的指标体系才能准确反映创业企业发展各个阶段的情况。所以用这
套固定的指标体系来衡量处于不同发展阶段的创业企业，结果可能失真。
在此之后Dixon(1991)和Robert(1991)、Guild和Bachher(1996)通过对风险投资
案例的分析也得出了各自的指标体系。他们的研究方法属于个案分析法，与Tyebjee
和Bruno采用的调查法有很大差异。但他们的研究结果并不如Tyebjee和Bruno的五
因素体系完善，在结论验证方法上没有创新，而且同样没有考虑风险投资的阶段
性特点对指标体系的动态变化要求。
美国的Fried和Hisrichz（1994）教授在三个地区:硅谷、波士顿和美国西北地
区各选择六位著名风险投资家，采访其投资项目决策的具体过程（可以看出他用
的方法还属于个案分析法。得出了15个“基本评估标准，分战略思想、管理能力
和收益三方面）。评估准则分别是战略思想，包括成长潜力、经营思想、竞争力、
资本需求的合理性；管理能力，包括个人的正直、经历、控制风险能力、勤奋、
灵活性、经营观念、管理能力、团队结构；收益包括投资回收期、收益率、绝对
收益。Fried和Hisrichz并未对各指标重要性作出评价，同样在力图找到一个通用性
风险投资项目运营风险监控体系研究
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指标集，忽略了阶段性特点。
Manigart等（1997）对风险投资指标体系进行了调查，他们也将评价指标分
为了风险指标和收益指标。与Tyebjee和Bruno (1984)提出的有所不同的是，他们认
为创业企业的管理队伍和目标市场的特征对投资风险影响最大，而产品创新度、
预期的投资时间长度以及总体经济情况对预期收益率影响最大.
Hall和Hofer (1993)以及Boocock和Woods (1997)的研究相对于上述的研究者
们有了实质的突破。他们都认识到了风险投资项目运营状况的评价指标具有阶段
性，即不同风险投资评估阶段所使用的评价指标的侧重点应有差别。然而，两者
的研究仍然没有跳出总结实际案例的框架，所得结论缺少理论基础，也未对其进
行必要的检验论证。而且，后者的研究只是基于对一个案例的分析总结，得出的
体系适用范围较小。
历史上对于风险投资评估方法的研究也是发端于美国的Tyebjee和Bruno于
1984年发表的研究成果。他们请风险投资家根据案例对已选好的23个准则评分，
标准是4分(优秀)，3分(良好)，2分(一般)，1分(差)；此外分别评出各个项目的总体
预期收益和风险。这样得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评估基本
指标，划分为五个范畴；并根据各范畴指标对预期收益和预期风险的影响，模拟
出风险投资的评价模型。其评估模型如下：
注：++ + -- -符号代表变动的大小及方向
+ +
- -
-
-
+ +
+
市场吸引力
1 市场规模 2 市场易接近
3 市场需求 4 市场增长潜力
产品独特型
1 专利保护 2 产品独特性
3 边际利润 4 技术技能
管理能力
1 管理技能 2 营销技能
3 财务技能 4 专家推荐
环境威胁抵消能力
1 进入竞争的障碍
2 过时保护 3 贸易圈保护
4 对衰落风险的保护
预期收益
预期决策
第一步：评估
第一步：风险
第一步：决策
第二章 文献综述
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Manigart 等(1997)调查研究了风险投资家估价创业企业方法。他们提出估价
过程分为三个步骤：首先是对风险项目、其管理队伍以及其未来发展前景进行信
息收集；其次利用这些信息评估投资风险和预期收益，并进一步估计未来的自由
现金流和潜在的利润；最后，运用一或几种估计方法，并结合风险、收益、利润
或现金流来计算创业企业的价值。Manigart等(1997)还指出，自由现金流法与实物
期权法从理论上来说，是对创业企业估值的适宜方法。
目前风险投资研究领域引入了多种学科理论，研究工具也不局限于经济学
领域。各种分析方法层出不穷，还没有出现具有统治地位的评估方法。研究前景
十分广阔。
已知可用于创业企业盈利性指标处理的方法有：修正净现值法、实物期权
法、模糊风险型评价方法、模糊多指标评价法等。
被用来评价风险性指标的方法有：改进型平衡点法、改进型敏感性分析法、
层次分析法、基于相关性的概率分析法等。
风险投资总体评估方法有：模糊多指标综合评价方法，风险投资的综合评
价模型、神经网络模型等。
我国风险投资事业起步较晚，国内学者对风险投资的研究主要偏重于宏观。
对风险投资评估等微观层面的研究还处于初步的探索阶段，解释风险投资微观现
象的研究较多，实用性较强的操作指导研究则很少见。但近年来还是产生了一些
很有意义的成果。
东南大学的尹淑娅(1999)结合中国风险投资的现状，对Tyebjee和Bruno
提出的逻辑模型进行了修改，并给出了定量化的线性表达方式。尹淑娅(1999)认为
由于中国的市场机制尚不完善，退出渠道也不通畅，这种情况加大了投资风险，
但却减少了预期收益。所以Tyebjee和Bruno (1984)的逻辑模型应引入“退出机制潜
力”，该因素由退出难易与退出方式选择两指标决定，并且退出潜力因素对投资风
险与预期收益均有影响。
1996年香港中文大学决策科学与企业经济系客座教授刘常勇等，在台湾创
投公会的帮助下，对台湾地区风险投资事业的发展现状作了调查和统计，总结出
台湾地区风险投资事业的特点、经营形态和投资策略，同时总结出风险投资决策
程序和评估准则。决策程序包括如下阶段：投资方案取得阶段、投资方案筛选阶
段、投资方案评估阶段和投资方案协议阶段。各阶段评估重点不同，评估准则主
要归纳为商业计划书、经营机构、市场营销、产品与技术、财务计划与投资报酬
等五个方面的20个重要准则。见下表：
风险投资项目运营风险监控体系研究
10
商业计划书
产品和技术
*明显的竞争优势和投资利基础
*技术来源
*整体逻辑合理程度
*技术人才和研发能力
*专利和知识产权
经营机构
*产品附加值和独特性
*创业者或经营者的背景和经历
*生产制造计划可行性与周边产业配套情况
*创业家的人格特点
*创业团体的专长能力和管理能
力
*经营团体的经营理念
*经营团体对营运计划的掌握程
度
配套情况财务计划和投资报酬
*创业公司的财务状况
市场营销
*创业公司的股东结构
*市场规模
*创业公司财务计划的合理性
*市场竞争优势
*资金需求规划的合理性
*营销策略规划
*预期投资报酬率
带*的准则为子准则
李晓琴(2000年)认为风险投资中，如果采用单目标最优化方法无疑会导致决
策失误，科学的做法是建立综合评价指标体系，才能得到正确的结果。为此，提
出了一个风险投资的评价体系，由七个指标组成：内部收益率(IRR) 、投资失败率
(P*)、投资成功率(S*)、风险损失值(F)、风险价利值(R)、产品潜在市场(G)、管理
水平(M)。
刘国新、王光杰①总结出六大风险准则及若干指标：创业技术风险准则，包
括技术上成功的不确定性，技术前景的不确定性，技术效果的不确定性，技术寿
命的不确定性，配套技术的不确定性；创业市场风险准则，包括市场需求量的不
确定性，市场接受时间的不确定性，产品的市场扩散速度的不确定性，市场竞争
能力的不确定性，市场战略的不确定性；创业管理风险准则，包括创业者素质，
决策风险，组织风险；创业财务风险准则，成长风险，环境风险。
贺树云、詹继生、曲艳梅等都提出过一套指标体系，只选取了一些主要指
标，未对第2层次指标继续进行分解；大部分指标如何取值、权重如何确定、作为
决策依据的综合指标值范围如何确定等等，都没有涉及。
①《创业风险管理》刘国新 王光杰 武汉理工大学出版社，2004，p83
摘要：

第一章导论1第一章导论§1.1选题背景自1979年美国劳工部对1974年雇员退休收入保障法案（ERISA）中的谨慎人规则（prudentmanrule）进行修正以来，风险投资在一些发达国家和地区获得了迅速发展，1999年美国风险投资基金所管理的资金存量为696.1亿美元①。2004年美国新投资风险项目2067个，总投资额达20.4亿美元，占世界2004年新增风险投资总额的69%。美国经济摆脱80年代后期的衰退，风险投资功不可没：由风险资本滋养的美国硅谷闻名于世；有许多市值巨大的高科技公司如微软公司、苹果公司、DEC、intel公司在创办之初都得益于风险投资。美国著名学者德鲁克就曾指出：现代经济...

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