股市政策对于证券指数影响及实证研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 5 4 2.01MB 58 页 15积分
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摘 要
从中外大量有关股票市场的研究与实践中，我们不难发现对股
票市场的赞扬与责难同样多，这实质上是股票市场在理论和实践上
的矛盾所致。本文从分析股票市场最根本的东西——股市信息入手，
试图寻找股票市场发展目标与发展途径的共同基础。
本文采用行为金融学作为理论框架，通过分析我国股票市场的
股票对数收益情况，找出了有关我国股市信息的分类特征，进而分
析股票价格对于信息的反应。本文运用事件分析法、比较法对我国
股票市场中的投资者行为进行分析研究。结果发现：由于投资者存
在钱的幻觉、保守性偏差等行为，从而会对其投资决策产生巨大影
响，推动股市的疯狂上涨；在暴跌过程中，人的恐惧天性，使得众
多投资者在从众心理和事后聪明偏差的作用下，做出非理性决策加
剧了股市的波动。
股票市场的高风险是其内在特征，但剧烈波动的市场显然不是
我们期望的市场。要保证我国股票市场稳定、持续地发展，需要我
们从投资者、市场和管理层等多角度进行新的思考，从人性的角度
进行考虑。
关键词：股票市场，政策，事件研究，行为金融学
ABSTRACT
From many studies and practices of china and foreign countries about stock
market, we can find easily that it is almost equal to commend and oppugn the stock
market. This is because the contradiction between theories and practices in natural.
We try to analyze the essential characteristic, stock information, to get the common
elements between the stock market development target and the approach in this
paper.
The theory frame in this paper is Behavior Finance. We get the system
characteristic of the stock information in our country through analyzing the stock
logarithm income in stock market of china, and then, we can get the stock price
response for stock information. We study the investor behavior by the event method
and the comparison method. The result tells us: because the investors have the
behavior of money illusion and conservation bias etc, they may make unreasonable
investment decision so that the stock price goes up crazily. When stock price
nose-dive, many investors may make unreasonable investment decision under the
function of acumen after the event because the nature of human..
The high risk is the internal feature of stock market, but it is clear that acute
fluctuant is also not our anticipant. We need think from the angle of the investors,
market and administrator, from the human nature, to ensure the stock market
steadiness, persistence.
Key words: Stock Market, Stock Policy, Events Study, Behavior
Finance
目录
摘要
ABSTRACT
第一章 绪论..............................................................................................................1
§1.1 前言 ............................................................................................................... 1
§1.2 问题的提出与意义 .......................................................................................2
§1.2.1 对于中国股市发展的再认识 ...................................................................2
§1.2.2 我国证券市场发展存在的主要问题。 ................................................... 3
§1.2.3 本文研究解决的问题和创新点 ...............................................................5
§1.3 本文的结构 ...................................................................................................6
§1.4 本章小结 .......................................................................................................7
第二章 事件研究法和行为金融学的发展现状......................................................9
§2.1 事件研究法 ...................................................................................................9
§2.1.1 事件研究的步骤 .......................................................................................9
§2.1.2 异常收益模型 .........................................................................................10
§2.1.3 事件研究的样本问题 .............................................................................11
§2.1.4 事件研究法在中国的应用 .....................................................................11
§2.2 行为金融学的发展现状 ............................................................................. 12
§2.2.1 行为金融学的发展历史 .........................................................................12
§2.2.2 行为金融理论的心理特征 .....................................................................13
§2.2.3 行为金融学的分析框架 .........................................................................15
§2.2.4 投资者的行为模型 ................................................................................. 17
2.3 本章小结 .........................................................................................................18
第三章 我国股市总体趋势研究..............................................................................19
§3.1 1992-2005 年中国股市总体趋势 ............................................................. 19
§3.1.1 考察指标 ................................................................................................. 19
§3.1.2 实证分析 ................................................................................................. 20
§3.2 中国股市走势与国民经济发展的相关性 .................................................22
§3.3 本章小节 .....................................................................................................24
第四章 研究设计....................................................................................................25
§4.1 样本说明 .....................................................................................................25
§4.2 事件研究法的设计 ..................................................................................... 26
§4.2.1 事件的分类 .............................................................................................26
§4.2.2 确定评估窗和事件窗的长度 ................................................................. 27
§4.2.3 确定重要事件 .........................................................................................27
§4.3 重要事件的实证分析 ................................................................................. 29
§4.3.1 重大事件的假设检验 .............................................................................29
§4.3.2 关于重大事件的分析.............................................................................32
§4.3.3 股市异常波动点的特点.........................................................................33
§4.4 股票市场对于样本事件的反应................................................................. 34
§4.4.1 对比季度指数对数收益、事件对数收益、重大事件对数收益.........34
§4.4.2 股票市场收益对事件的反应.................................................................35
§4.4.3 非线性回归............................................................................................. 37
§4.4.4 模型分析.................................................................................................38
4.5 分类事件对股市的影响..............................................................................38
第五章 投资者行为对股市政策所引起的股价波动的解释 ..............................41
§5.1 认识股市风险............................................................................................. 41
§5.2 事件引起的投资者心理特征.....................................................................42
§5.2.1 框架与参考点（ANCHORING AND FRAMING）..................................... 43
§5.2.2 事后聪明.................................................................................................44
§5.2.3 钱的幻觉.................................................................................................44
§5.2.4 保守性偏差.............................................................................................45
§5.2.5 羊群效应.................................................................................................45
第六章 结论、建议与思考 ......................................................................................48
§6.1 结论.............................................................................................................48
§6.2 政策建议.....................................................................................................49
§6.1.1 加大信息披露力度，减轻股市中的信息不对称现象.........................49
§6.1.2 加强股票市场法制化建设，为政府实施政策行为提供有力支持.....49
§6.1.3 依法监管................................................................................................. 50
§6.1.4 股票市场政策应当具有相对稳定性.....................................................50
§6.1.5 政府应当建立动态化的市场监管机制................................................. 51
§6.3 思考.............................................................................................................51
参考文献..............................................................................................................52
在读期间公开发表的论文和承担科研项目 ............................................................55
致 谢 ......................................................................................................................56
第一章 绪论
1
第一章 绪论
§1.1 前言
“股票市场就好比选美赛事，人们并不是去选择自己认为最漂亮的那个人，
而是去揣测谁最可能被大家认为是最漂亮的。”1
中国的股市是一个新兴的、大规模政府干预条件下的市场，中国的股市成
立伊始，就被打上了“政策市”的烙印。和国外成熟的股市相比，中国的“政
策市”对于股市的作用不仅仅是调节和规范，更主要的是主导和决定股市的走
向。股市的监管部门经常利用手中权力，通过刚性的政策工具、柔性的于舆论
工具控制股市的股票供给和资金供给，影响投资者的心理预期，以达到稳定资
本市场，支持国家经济发展的最终目标。
在中国股市的发展过程中，广大投资者积极迎合管理层的基本政策，股票
市场的走势基本与管理层的预期相吻合。然而，从 2004 年起，中国的“政策市”
出现了一些新的变化，市场走势偏离了管理层的预期，政策做多，股市做空，
也就出现了所谓的“政策疲惫症”或“政策失灵”。因此有学者提出了中国需要
实施“积极的股市政策”，促进股市健康发展。
一、积极的股市政策要正确认识和对待股市，使股市对于资源配置发挥主
导作用。股票市场是是市场体系中的重要组成部分，建立以市场经济为特征的
现代企业制度，要求股票市场在资本市场中处于核心地位。
二、要对股市政策的作用进行调整。中国现行的股市政策是一种消极的政
策，股市上涨就进行打压，股市下跌就进行托市，证监会变成了救火队。积极
的股市政策强调，股市不仅是企业融资发展的场所，也是促使企业转变经营体
制，转移经营权的重要手段。因此，管理层的股市政策不仅是对股市监管的手
段，更要强调政策的服务功能。通过规范股市发展，提高上市公司质量和市场
竞争力，解决非流通股、“一股独大”和法人治理结构的问题，使上市公司摆脱
行政束缚，成为真正的市场主体，使股市真正成为国民经济发展的“晴雨表”，
而不仅仅是管理层意志的表现。
三、积极的股市政策要完善证券发行上市核准制度和市场退出机制。健全
1经济学家凯恩斯的名言。
股市政策对于证券指数影响及实证研究
2
有利于各类优质企业平等利用资本市场的机制，提高资源配置效率。
四、大力发展机构投资者，保护投资者利益，重视资本市场的投资回报。
要采取各种措施，改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，
提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。
中国股市目前存在的主要问题在于，股市的主体不是企业，不是投资者，
而是政府，股市的成立、股票发行、额度、走势，都在表现政府意志，市场的
作用被极大弱化。我国股市发展到今天，它的现实状况和它应有的功能之间存
在巨大差距，令广大投资者困惑，也引起了管理层和股市参与各方的思考。
§1.2 问题的提出与意义
§1.2.1 对于中国股市发展的再认识
一、我国证券市场的发展状况。
我国证券市场的发展较快，为国民经济的发展做出在巨大贡献。截止到 2005
年底，境内上市公司（A、B股）数量增加到 1381 家，市价总值 32430 亿元，
占GDP 的17.79%，其中流通总市值占 GDP 的5.83%，投资者开户数为 7334.43
万户，16 年来上市公司累计筹资 13520 亿元（A股、B股、H股）。1
国有控股的上市公司对国有经济发展作出巨大贡献。2004 年，我国上市公
司经营总资产 63611 亿元，净资产 19281 亿元，实现主营业务收入 34342 亿元，
净利润 1738 亿元。国有及国有控股的工业企业户数只占全国工业企业总数的
17.5%，实现销售收入却占到 40.5%，实现利润占到 46%。就股东投资回报而言，
现金分红逐年增加，每股股利分红由 1996 年每股 0.06 元增加到 2004 年的 0.11
元，累计分配现金股利 3020 亿元，其中流通股的股利 1066 亿元。
二、我国证券市场的发展与其他国家和地区的差距。
股市是经济的晴雨表。但中国股市目前还不是中国经济的晴雨表，这主要
是我国股市规模小，并且实际规模更小。按照世界银行分析的数据，2005 年，
我国沪深 1381 家上市公司的股票市值占当年 GDP 的比重为 18%，而实际上这
个数字还有很大的水分。因为有三分之二的股份不能够流动，实际可流通股仅
仅点 GDP 的5.83%。全世界平均是 90.7%，发达国家即高收入国家平均是 130%。
纽约和纳斯达克两交易所公司市值占美国当年 GDP 的140%，我国 GDP 为美
1资料来源于《中华人民共和国 2005 年国民经济和社会发展统计公报》和《中国统计年鉴 2005》。
摘要：

摘要从中外大量有关股票市场的研究与实践中，我们不难发现对股票市场的赞扬与责难同样多，这实质上是股票市场在理论和实践上的矛盾所致。本文从分析股票市场最根本的东西——股市信息入手，试图寻找股票市场发展目标与发展途径的共同基础。本文采用行为金融学作为理论框架，通过分析我国股票市场的股票对数收益情况，找出了有关我国股市信息的分类特征，进而分析股票价格对于信息的反应。本文运用事件分析法、比较法对我国股票市场中的投资者行为进行分析研究。结果发现：由于投资者存在钱的幻觉、保守性偏差等行为，从而会对其投资决策产生巨大影响，推动股市的疯狂上涨；在暴跌过程中，人的恐惧天性，使得众多投资者在从众心理和事后聪明偏差的...

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