基于行为金融的中国股市收益率及投资者行为建模研究
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ABSTRACT
第一章 绪 论 ....................................................... 1
§1.1 研究课题的由来 ............................................ 1
§1.1.1 行为金融学的日渐盛行 .................................1
§1.1.2 收益率研究的相应成果 .................................2
§1.2 以行为金融理论为基础进行收益率研究 ........................4
§1.3 已有的行为金融基础理论 .................................... 5
§1.4 本论文研究的内容和手段 .................................... 6
§1.4.1 本论文研究角度与内容及创新点 .........................6
§1.4.2 该论文的分析手段 .....................................7
§1.5 该论文分析构架 ............................................ 7
第二章 收益率分布观念模型 .......................................... 9
§2.1 前言 ...................................................... 9
§2.2 关于收益率分布模型的基础假设 ............................. 10
§2.2.1 关于正态分布模型的假设 ..............................11
§2.2.2 关于双正态混合分布模型对假设方面的改良 ..............11
§2.2.3 关于行为金融的收益率分布模型假设 ....................12
§2.3 收益率分布观念模型 ....................................... 13
§2.4 收益率分布观念模型的分布函数 ............................. 16
§2.5 相关分布模型实证比较分析 ................................. 16
§2.5.1 各分布假设下的参数估计 ..............................17
§2.5.2 检验与对比 ..........................................18
§2.6 该章小结 ................................................. 19
第三章 股票内在价值因素与行为因素的分析和估计 ..................... 21
§3.1 收益率分布观念模型应用性研究的起点 ....................... 21
§3.2 关于内在价值因素、行为因素 ............................... 22
§3.2.1 股票的内在价值因素 ..................................23
§3.2.2 股票交易的行为因素 ..................................24
§3.3 股票内在价值因素、行为因素的估测方法 ..................... 32
§3.3.1 股票内在价值变动与变动的不确定性的测度 ..............32
§3.3.2 投资者决策偏好、非理性程度和投资者情绪的衡量 ........32
2
§3.4 实证分析 ................................................. 35
§3.4.1 研究参数估计的合理性 ................................35
§3.4.2 内在价值因素、行为因素对于股票截面收益率的描述 ......36
§3.5 全章小结 ................................................. 38
第四章 中国股市非理性行为的建模与实证研究 ......................... 41
§4.1 关于我国股市非理性程度影响因素的实证研究 ................. 41
§4.1.1 非理性程度影响因素的分析状况 ........................41
§4.1.2 股票市场非理性程度影响因素实证分析的方案 ............42
§4.1.3 实证数据与分析 ......................................43
§4.1.4 关于非理性程度影响因素的实证分析小结 ................45
§4.2 关于投资者信心反馈的实证研究 ............................. 45
§4.2.1 投资者信心反馈理论方面的探讨 ........................45
§4.2.2 关于股票交易者信心反馈方面实证研究的策划 ............46
§4.2.3 股票投资者信心反馈实证的数据研究 ....................47
§4.2.4 交易者信心反馈的实证研究结论 ........................49
§4.3 全章小结 ................................................. 49
第五章 对策建议 ................................................... 51
§5.1 对监管层的针对性建议 ..................................... 51
§5.2 对投资者的针对性建议 ..................................... 52
第六章 结论和展望 ................................................. 55
§6.1 本论文得出的结论 ......................................... 55
§6.2 该领域研究展望 ........................................... 56
附录 .............................................................. 57
§7.1、收益率分布观念模型假设下进行参数估计的程序 ..............57
§7.2、对 t 分布假设进行参数估计的程序 ......................... 58
§7.3、对双正态混合分布假设进行参数估计的程序 ..................59
§7.4、对正态分布假设进行参数估计的程序 ........................60
§7.5、正态分布检验程序 ........................................60
§7.6、双高斯混合分布检验程序 ..................................62
§7.7、t 分布检验程序 .......................................... 64
§7.8、观念模型分布检验程序 ....................................65
参考文献 .......................................................... 69
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 .................... 83
第一章 绪论
1
第一章 绪 论
§1.1 研究课题的由来
§1.1.1 行为金融学的日渐盛行
众所周知，金融经济学研究的对象基本体现为两个方面，一是不确定条件下的
资本市场行为主体所做的行为决策，二是体现为资本市场行为主体决策结果的资
本资产定价和衍生金融资产定价[1]。而我们所熟知的现代金融学正是以金融经济学
为根基，在 20 世纪后半期从传统货币经济学中分支独立出来发展成为一个完整体
系的，它以金融分析为基本内涵[2]。现代金融分析区别于货币分析在证券市场和证
券交易的理论体现上，最集中的反映在对于超过无风险收益率的风险补偿问题的
关注上。
自从 1952 年马柯维兹提出资产组合理论以来，西方金融经济学的思想路线和
技术路线的时代发展基本上可由三种主要的理论倾向来表征。第一种主流的研究
范式是所谓的“标准金融学”或者“新古典金融学”理论体系[3]。该理论的假设前
提有：A、经济行为的决策主体是理性的或者行为上是理性的；B、所有行为主体
的决策信息是相同的，即经济系统中的信息对所有人都是对称的；C、市场是完备
的，即完全竞争并且不存在交易成本。第二种研究倾向在一定意义上是对主流范
式的逻辑延伸，它把新古典经济学的第二个前提假设取消，允许经济体系中的行
为主体之间存在信息不对称。但是，由于私人信息、交易噪音和信息成本的存在，
信息不对称会导致“标准金融学”的完备市场假设失效，即完全竞争市场均衡不
存在[4]。自 20 世纪 80 年代末以来，信息不对称的市场条件下对证券市场行为决策
的研究、证券定价的研究以及企业最优资本结构的研究成为金融经济学的一个前
沿热点[5]。2001 年三位研究不对称信息理论的学者阿克洛夫、斯彭斯和斯蒂格利
兹荣获诺贝尔奖，更强化了这方面的研究趋势。第三种，金融经济学领域更加新
近的也是最激动人心的变革性发展，就是“行为金融学”的兴起[6]。行为金融学作
为标准金融学思想的对立观点由来已久，其核心观点就是不同意标准金融学的“经
济行为主体完全理性”的假设[7]。但是由于长期以来，支持行为金融学的学者们都
无法拿出一个令人信服的、可以替代标准金融学分析框架的理论设计，也就一直
不被多数金融学学者所接受。在近二十年中，托维斯基和卡尼曼[8]（2002 诺奖得
基于行为金融的中国股市收益率及投资者行为建模研究
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主）在 1979 年提出的不确定条件下的价值选择理论：展望理论(Prospect Theory)，
使得行为金融学可以成为一种金融经济学研究范式被深入发掘，随后行为金融学
迎来了蓬勃发展的春天并逐步为广大学者接受。行为金融学把行为理论和金融分
析综合起来，从普通投资者行为决策的非理性角度出发，对 EMH 提出质疑[18]，得
到的结论是：股票的市场交易价格并非完全由自身包含的内在因素决定，在相当
程度上还受到各参与主体行为因素的影响，而且这种影响具有根本性、长期性。
引用经济学家 Meir Statman 的话就是：“标准金融学中的人们是理性的，行为金融
学中的人们是正常的”。
§1.1.2 收益率研究的相应成果
作为股市中一个可观察的结果，股票收益率是金融经济学中的一个重要概念。
我们知道，资产的收益率是资产市场价格波动的表现和结果，资产的当前价格反
映了资产未来的收益率。这种对应关系突出地体现出关于收益率研究的显著成果
—资产定价理论。这主要有资本资产定价模型、三因素模型和行为资产定价模型。
（一）资本资产定价模型
1952 年，Harry Markowitz 通过在给定风险水平下对预期收益进行最优化分析，
首先提出了均值方差的有效证券组合理论，有效的证券组合是从所有的风险资产
中构造起来的。有效证券组合理论奠定了现代证券组合理论的理论基础，它是现
代资产定价理论发展史上的重要里程碑。接下来，Sharpe（1964）、Lntner（1965）
和Black（1972）提出了关于资产风险和收益的重要模型：资本资产定价模型（The
Capital Asset Price Model，CAPM）。这一模型认为：证券的预期收益是无风险利率
水平和风险溢价的总和，其中风险溢价是对市场证券组合内在风险的合理补偿。
CAPM 描述了证券的风险和预期收益之间存在正的线性相关关系，同时不同证券
间预期收益的不同取决于唯一因素：证券 i的市场风险βi。另外，，根据现代证券
组合理论，如果市场是出清的，那么所有投资者都会选择投资于无风险资产和市
场组合的线性组合。
（二）Fama 和French 的三因素模型
近二十年来，金融市场上出现了越来越多的无法被 CAPM 解释的异常现象。
Fama 和French（1992）发现了美国股票市场并不支持 CAPM 的证据：股票的收益
不仅与市场风险β存在简单的相关关系，而且与其他一些和公司相关的因素也存在
着显著的相关关系。Banz（1981）发现了规模效益：除了市场风险β，股权的市场
价值（ME），即股票的发行份额与每股价格的乘积，可以解释股票间平均收益率
第一章 绪论
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的变化。市场价值较小的公司的股票，比市场价值较大的公司的股票获得较高的
平均收益率。Stattman（1980）、Rosenbserg，Reid 和Lanstein（1985）发现，公司
普通股权的账面价值和市场价值的比例，即账面市值比（BE/ME），可以解释股票
的收益。另外，其他的经济学家发现，股票的市盈率（E/P）和杠杆等因素也可以
决定股票的平均收益率。Fama 和French 认为，由于 E/P、ME、BE/ME 和杠杆等
因素都是与价格相关的衡量尺度，所以有些因素可能是多余的。经过研究与总结，
他们认为，除了市场风险β外，公司股票的规模（ME）和账面市值比（BE/ME），
这两个因素可以解释股票的平均收益率。为了比较全面地描述股票的风险和收益
的关系，Fama 和French（1992，1993）提出了三因素资产定价模型。在三因素模
型中，除了市场风险β，与公司股票的价值和规模有关的因素对于股票的收益率也
有重要的解释作用。根据 Fama 和French 的三因素模型，如果股票的定价是理性
的，那么股票间平均收益的系统性差异应该来自于下面三个风险因素的差异：①
市场因素：整体市场组合的超额收益；②规模因素 SMB：小规模股票与大规模股
票间的收益差异；③账面市值比，或者价值因素：即较高账面市值比与较低账面
市值比的股票间的收益差异。这样，用来描述市场、规模以及价值等风险因素的
证券组合，就应该对分散化的股票组合的收益率具有完全的解释能力。其中，公
司的规模可以看作是对偿债风险的衡量，而股权的账面市值比可以看作是对公司
相对前景的衡量。
（三）行为资产定价模型（behavioral asset pricing model,BAPM）
作为标准金融理论中资本资产定价模型（CAPM）的对应物，Shefrin 和Stattman
（1994）构筑了行为资产定价模型（BAPM）。BAPM 将投资者分为信息交易者
（information traders）和噪声交易者（noise traders）两种类型。信息交易者即 CAPM
下的投资者，他们从不犯认知错误，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差
性，不会出现系统偏差。噪声交易者则是那些处于 CAPM 框架之外的投资者，他
们时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。两类交易者互相影响共
同决定资产价格。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时
纳入资产定价框架是 BAPM 的一大创举。事实上，在 BAPM 中，资本市场组合的
问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。
一方面因为迄今为止，关于资产定价方面的收益率研究成果丰富、体系严密，
另一方面因为收益率最重要的特征就是其随机性和不确定性，而概率分布是描述
不确定性的基本工具，能否对收益率的分布状况进行正确的描述直接关系到资产
组合理论等金融理论研究的合理性和有效性，所以本论文打算另辟蹊径，着手股
市收益率分布方面的研究，对股市尤其是中国股市收益率分布的课题作一些浅显
基于行为金融的中国股市收益率及投资者行为建模研究
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的探索，来丰富该领域的研究结果，并对中国股市的健康稳定发展提几点有益的
建议。
§1.2 以行为金融理论为基础进行收益率研究
分析收益率分布对于探索金融理论有着特殊意义。标准金融体系通常认为收益
率分布服从正态分布，但是众多的实证分析体现出，虽然股市收益率的分布状态
不好推测，然而显然不执行正态分布，真正的现实收益率的分布状态有着突出的
“尖峰厚尾”性质。由于有了行为金融学，我们可以从另一个视点采用另一种方
法研究收益率分布的问题，从而对真正的实际股市进行探索。
Harrison(1999)[20]研究了 1700 年代和 1900 年代的金融收益率历史数据，认为
金融市场上具有“尖峰厚尾”以及收益率序列波动性质的收益率分布的一直保持
不变性和同一性。Jondeau 与 Rockinger (2003)[21]的分析体现出各个地方的股市
中，收益率的分布性质大体相同。所以收益率分布性质体现出共性和一致性。探
讨了收益率分布的性质，可以使我们进一步理解金融股票市场的内涵，修正并完
善现有的解释理论。以行为金融理论为基础的行为模型，把投资者的信仰、偏好
等非理性综合进去，能在一定程度上解释收益率分布的特性。
Hirshleifer(2001)[85]认为，投资者执行操作的非理性行为在金融市场中是一个
长期而客观的现象，资产的收益率会受到风险与参与者错误估值的联合干扰。De
Bondt 与Thaler( 1985,1987)[86，87]提出股票市场具有长期反转效应，认为股票市场
有着长期过度反应特性。Jegadeesh 与Titman(1993)[88] ，Grinblatt 与
Moskowitz(1999)[89]认为股票市场具有短期动量效应，或许由于股市的短期反应太
弱。以上所提的动量效应与反转效应会使股市收益率的分布具有厚尾的特征。与
收益率分布性质描述有关的投资者行为模型大体上分成三种：第一是以信念为基
础的模型，包括 BSV 模型、DHS 模型、HS 模型、正反馈交易模型；第二是以信
念与市场摩擦为基础的模型；第三是以偏好为基础的模型[7]。这里，信念的含义通
常被解释成投资者对以后未知事件发生概率的预测；而偏好通常被解释成先后序
列的倾向性，来解释投资者的选择决策，一般也叫做“选择偏好”[90]。投资者的
行为模型仍旧属于序列模型，依旧没有提出对整个股市的收益率分布作出解释的
分布函数。所以如果打算从行为金融的视点探讨收益率分布，应该更进一步。
摘要：
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1目录中文摘要ABSTRACT第一章绪论.......................................................1§1.1研究课题的由来............................................1§1.1.1行为金融学的日渐盛行.................................1§1.1.2收益率研究的相应成果.................................2§1.2以行为金融理论为基础进行收益率研究........................4§1.3已有的行为金融基础理论..........
作者：陈辉
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