基于行为金融学的中国证券市场投资行为研究
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摘 要
传统金融学假定证券投资者是理性的，以此为基础对证券投资行为分析，形
成了有效市场假说、最优投资选择模型、资本资产定价模型等理论。然而证券市
场的红利之谜、弗里德曼——萨维奇困惑、赢者·输者效应、惯性效应、投资者
情绪效应、股价的过度波动等市场异象对其形成了极大的挑战，并且，其理论基
础也存在诸多的缺陷。由于中国证券市场独特的制度背景，加之发展历程较短，
证券投资者的行为表现出相当程度的非理性，所以运用传统金融学理论对我国证
券投资者行为进行分析存在障碍。
行为金融学以投资者的心理和行为关系出发，认为投资者存在诸多的认知偏
差，证券投资行为是有限理性的，以此为基础对投资者行为更加贴近现实。本文
运用行为金融学对中国投资者证券投资行为进行研究。中国投资者同样存在过于
自信、从众等认知偏差，非完全理性的，其有限套利、“羊群行为”和“噪声交
易”是其明显表现，本文对此进行了较详细的分析。证券投资行为的研究，对于
中国证券市场建设和投资者投资策略的选择都给予了有意义的启示。
关键词：行为金融学 投资者行为 有限理性 羊群行为 噪声交易
ABSTRACT
Traditional finance theory analyzes the behaviors of security In vestment based on
the hypothesis that investors are rational and thus forms such theories as Modern
Portfolio Theory, Efficient Market Hypothesis and C apital Asset Pricing Model etc.
However empirical researches such as the riddle of bonus,Friedman —Savage
Puzzle ,winner —loser effect,momentum efect,investment sentiment,the acute
fluctuation of stock price bring great challenge to it,and there are many defects on its
fundamental theory,too. Due to the special system background and every short period of
development of Chinese security market, the behaviors of security Investor is irrational
to a great extent. So the Traditional finance theory is not applicable to analyze the
behaviors of security Investor in China.
According to the relation of psychology and behaviors of investors ,Behavioral
finance argues investors have some cognitive biases and security Investors' behaviors
aren’ t rather completely rational, on which the behaviors of security Investment are
analyzed. In the wake of the analysis come the theories, such as the Prospect Theory,
Behavioral Portfolio Theory and Limit to Arbitrage Theory. Thus the analysis to
security Investors' behaviors more accords with the practice.The paper analyzes the
Investment b ehaviors of Investors in China by means of Behavioral Finance. The
investors have some psychological characteristics such as overconfidence, limit to
arbitrage following the masses, and they also aren't completely rational. The “Herding
Behavior” and “Noise transactions” are their obvious performances. The paper analyzes
these in detail. The research of behaviors of security Investment brings us significant
insight to the construction of security market and the selection of Investment strategy of
investors.
Key words: Behavioral Finance ，Investors' Behaviors ，Bounded
Rationality，Herding Behavior，Noise Transactions
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论.....................................................................................................................................1
§1.1 研究的背景及意义......................................................................................................1
§1.1.1 研究的背景及问题的提出............................................................................ 1
§1.1.2 研究的意义及目的..........................................................................................4
§1.2 研究对象和研究思路.................................................................................................5
§1.2.1 研究对象............................................................................................................ 5
§1.2.2 研究角度和方法...............................................................................................6
§1.3 结构体系和内容安排.................................................................................................6
§1.4 创新点.............................................................................................................................7
第二章 两种金融理论的相关研究现状和文献回顾............................................................. 8
§2.1 传统金融学的基本理论和缺陷.............................................................................. 8
§2.1.1 传统金融理论对证券投资行为的分析..................................................... 8
§2.1.2 传统金融理论的研究缺陷.......................................................................... 11
§2.2 行为金融学的发展背景和理论基础................................................................... 16
§2.2.1 行为金融理论的发展背景和对证券投资行为的分析....................... 16
§2.2.2 行为金融学的主要理论和投资行为模型.............................................. 19
§2.3 行为金融与标准金融理论相关论点的比较分析............................................ 24
第三章 中国证券市场有限理性的现实研究.........................................................................31
§3.1 中国证券市场的历史和现状................................................................................. 31
§3.2 中国证券市场有限理性的表现——相关统计指标分析.............................. 34
§3.2.1 市盈率分析 (Market Ratio)........................................................................34
§3.2.2 换手率分析......................................................................................................36
§3.3.3 股票市场波动率分析................................................................................... 37
§3.3 中国证券市场有限理性交易和有效性的分析和检验...................................38
第四章 中国证券市场投资者的有限理性行为分析........................................................... 42
§4.1 中国证券投资者的行为特征................................................................................. 42
§4.1.1 中国股市的特点.............................................................................................42
§4.1.2 中国证券市场投资者的特点..................................................................... 43
§4.1.3 中国证券市场投资行为的特征.................................................................43
§4.2 中国投资者的微观心理分析................................................................................. 44
§4.2.1 行为金融学对证券投资行为分析的理论基础..................................... 46
§4.2.2 个体投资者的有限理性心理分析............................................................ 51
§4.2.3 群体投资者的有限理性心理分析............................................................ 53
§4.3 中国证券投资者的有限套利分析.........................................................................54
§4.4 中国证券投资者的有限理性行为分析................................................................57
§4.4.1 中国证券投资者的“羊群效应”分析.................................................... 57
§4.4.2 中国证券投资者的“处置效应”分析.................................................... 58
§4.4.3 中国证券投资者的“噪声交易”分析.................................................... 62
§4.5 中国证券投资者有限理性对证券市场有效性的影响...................................64
第五章 中国证券投资者有限理性行为理论和实证研究..................................................68
§5.1 中国证券投资者“羊群行为”的理论分析和实证检验.............................. 68
§5.1.1 理论描述与分析.............................................................................................68
§5.1.2 中国证券市场羊群行为的实证检验........................................................71
§5.1.3 理论分析和实证研究的结论..................................................................... 73
§5.2 中国证券投资者“噪声交易”的实证研究..................................................... 79
§5.2.1 样本的选取与指标的建立.......................................................................... 79
§5.2.2 模型建立和实证分析................................................................................... 81
§5.2.3 实证分析的结论.............................................................................................83
第六章 行为金融学的应用及政策建议.................................................................................. 86
§6.1 行为金融理论在中国证券市场中的应用..........................................................86
§6.2 政策建议......................................................................................................................87
第七章 结论与展望....................................................................................................................... 93
§7.1 本文研究的结论........................................................................................................ 93
§7.2 本文研究的展望........................................................................................................ 93
参考文献............................................................................................................................................95
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果.................................................... 97
致 谢...................................................................................................................................................98
第一章 绪 论
1
第一章 绪 论
§ 1.1 研究的背景及意义
§ 1.1.1 研究的背景及问题的提出
一、问题的产生——行为理性
传统金融理论的基础是“有效市场假说(EMH)”，它是传统金融理论的基石。
根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括Markowitz的均值一方差模型和现代
资产组合理论MPT (1952), Sharpe, Lintner, Mossin 的资本资产定价模型
CAPM(1964), Fama进一步弱化的有效市场理论(1970)，斯蒂芬罗斯的套利定价模型
(APT)和Black-Scholes-Merton的期权定价理论(1973)，它们一起构成了传统的金融
理论[1]。但是有效市场理论在解释实际金融现象时遇到了很多问题，比如阿莱悖论、
日历效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭基金之谜、小盘股效应，等等[2、3、4]。
面对这一系列的金融异象，人们开始质疑有效市场理论，质疑传统金融理论。
由于行为金融学能够解释这些现象，因此，原先不受重视的行为金融学开始受到
越来越多的学者的关注。行为金融学认为，投资者并不具有完全理性，而只具有
有限理性，这一假设更贴近实际。随着研究的深入，行为金融学形成了对传统金
融学的重大挑战。2001年素有小诺贝尔经济学奖之称的美国Clark奖授予了行为金
融学家Rabin教授，2002年诺贝尔经济学奖又授予了行为金融学家Daniel kahneman，
这些都表明行为金融学已完全被主流经济学家认可，并代表了金融理论的发展方
向。“随着时间的推移，行为金融学似乎再也不是金融学的一个微不足道的分支，
而渐渐成为严肃金融理论的中心支柱。
行为金融学运用行为理论与金融分析相结合的研究方法和分析体系，着重分
析了人的心理、情绪等对其决策、金融产品的定价以及金融市场发展趋势等方面
的影响。行为金融学采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、
社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学中，可见它是金融
学和人类行为学相交叉的边缘学科。它的意义在于确立了市场参与者的心理因素
在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资
者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况，并且用行为金融理论可以很好的
解释我国证券市场出现的传统金融理论所无法解释的异常现象。
理性投资者是现代金融学的基本假设之一。上述提到的有效市场假设中的理
性投资者的含义是：投资者理解运用信息的能力是无限的，证券价格中已包含了
所有的相关信息。现代投资组合理论与资产定价理论中的理性投资者还必须都是
基于行为金融学的中国证券市场投资行为研究
2
风险规避的，对证券收益的预期始终是一致的。从总体上说，经济学中的理性主
要有如下几方面的含义：(1)个人的偏好关系是理性的；(2)在不确定经济条件下，
经济人以期望效用极大化作为决策的最终目标；(3) 经 济人是以贝叶 斯法则
（Bayesian Law）进行信息学习与调整的；(4)经济人是风险规避的。将投资者假设
为理性的，其意义在于将行为人标准化了，为研究的便利性和科学性打下了良好
的基础。但是其缺陷也是十分明显的，就是忽视了人的行为的差异性和多样性，
因而不免欠缺似真性①。
从本质上讲，不满足上述四条假定中的任何一条的行为都属于行为理性偏误②
的范畴。行为金融学关于投资者理性的研究则是侧重于行为理性的差异性研究，
即行为理性偏误的研究。行为金融研究中的行为理性偏误系指偏离期望效用理论
所假定的投资规范的投资行为。行为金融理论认为大多数投资者是非理性的，或
者是有限理性的。非理性的投资者在不同的经济环境中又有不同的特征，反过来
对经济的影响又是各异的，因为对行为理性偏误的研究具有重要的现实意义。
本文将依据行为金融的研究范式，侧重研究投资者的有限理性行为、影响有
限理性的因素以及行为金融理论在中国证券市场上的应用。
二、研究背景——行为金融的提出
标准金融理论关于金融与市场的分析总是假定投资人是理性的，市场信息充
分共享，在了解市场的过程中先假定市场是有效的。各种金融产品的收益均可以
通过概率估算出来，通过对市场历史数据的统计分析，可以预期一种金融产品收
益的期望值和方差，投资人可以根据自己的风险偏好通过数学模型来选择投资组
合，实现期望收益下的风险最小化。主流的标准金融理论认为，由于投资者是理
性的，任何可能得到无风险超额利润的投资机会都将会被迅速的利用而消失，所
以股票价格将是均衡的，只反映企业自身的价值。即使证券市场中存在非理性的
投资者，由于他们之间的交易行为是随机的，将被相互抵消；即使非理性投资者
的行为没有相互抵消，也将因理性投资者的正确的投资行为而得到矫正，不会对
市场产生实质性的影响。由此尤金·法马提出构成了现代金融理论基石的“有效市
①科学地对社会经济现实进行描述，尤其是定量化的模型描述，一般要遵循三个原则：似真性、简洁性、便利
性。似真性指模型要尽可能地反映社会经济的实际状况；简洁性指模型不宜过于复杂；便利性指在现有的技
术基础上方便于对模型进行分析处理和研究。
②本论文对行为理性偏误者，诸如非理性投资者（Irrational Traders）、有限理性投资者（Bounded Traders）、
准理性投资者（Quasi-rational Traders）和噪声交易者（Noise Traders）的概念，如无明示不加区分，并依据需
要采用相应的概念。
摘要：
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摘要传统金融学假定证券投资者是理性的，以此为基础对证券投资行为分析，形成了有效市场假说、最优投资选择模型、资本资产定价模型等理论。然而证券市场的红利之谜、弗里德曼——萨维奇困惑、赢者·输者效应、惯性效应、投资者情绪效应、股价的过度波动等市场异象对其形成了极大的挑战，并且，其理论基础也存在诸多的缺陷。由于中国证券市场独特的制度背景，加之发展历程较短，证券投资者的行为表现出相当程度的非理性，所以运用传统金融学理论对我国证券投资者行为进行分析存在障碍。行为金融学以投资者的心理和行为关系出发，认为投资者存在诸多的认知偏差，证券投资行为是有限理性的，以此为基础对投资者行为更加贴近现实。本文运用行为金融学...
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