金融衍生品清算机制及风险研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 4 4 698.28KB 73 页 15积分
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第一章 绪论
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第一章 绪 论
从世界各国的实际发展情况来看，金融衍生品市场对于一国经济发展有着重
要的作用，这决定了我们必须给予这个问题以足够的重视。但是从目前国内的研
究状况来看，尤其在金融衍生品清算方面，则显得相对不足。本文的初衷即是希
望在清算这一领域作一探索，也是实际参与中国外汇交易中心金融衍生品课题的
一些研究成果。在本章节，将首先对课题的来源、论文撰写的现实背景作一个描
述，并就国内外在这方面的研究状况、情况作一介绍。
§1.1 课题来源
本人攻读硕士研究生阶段，在中国外汇交易中心进行了长达一年多的实践活
动，期间参加了其金融衍生品交易与清算制度研究项目。在咨询了其清算部专家
以及导师的意见后，均觉得金融衍生品清算是一个直接关系到市场稳定的关键问
题，非常值得研究，具有理论与实践的双重意义，且对我国今后的金融衍生品市
场发展具有实际的作用。于是本人便在实践中确立了这样一个课题研究目标。
§1.2 课题的现实背景及意义
可以说是在交易中心的实践，使我关注到金融衍生品清算这个领域。而在参
与到实际研究工作以后，我越来越深刻的了解到这个问题背景的实际性以及对我
国经济、金融的重要意义。
§1.1.1 我国发展金融衍生品市场的必要性与必然性
由于缺乏统一的规划与管理，我国至今尚未建立起真正意义上的金融衍生品
市场。但随着经济市场化改革的进一步深入以及金融深化的推进，价格风险、利
率风险、汇率风险日益突出，各种现实需求变的越来越强烈，这必然要求金融市
场提供风险转移和价格发现机制，因此适时培育和发展我国金融衍生品市场是现
实的必然选择。
（1）发展金融衍生品市场可以增强金融体系的整体稳定性。
从表面上看，衍生品交易是一种“零和博弈”，然而，衍生品交易的作用在
于将投资风险从风险厌恶者转移到风险偏好者那里，从而使得每一个参与者都实
现了与其相适应的风险水平[1]，从而减少因微观个体不适当的风险承担水平而引发
金融层面动荡的可能。这无疑增加了金融体系的整体稳定性，从而使得市场经济
得以发展。而相反地，由于我国目前没有金融衍生品市场，国内经济参与主体正
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额外地承担着由于国内金融体系不健全、不合理而产生的系统风险。我国金融体
系的稳定也就受到因微观风险不断积累而越来越大的宏观金融风险的持续冲击。
（2）发展金融衍生品市场是经济参与主体规避和管理风险的迫切需要。
一方面，随着经济全球化进程的明显加快和我国融入国际市场程度的加深，
国际资本的迅速流动以及价格、利率与汇率等重要经济变量的频繁波动，日益使
我国对外面临的经济金融风险也随之增加，经济主体和宏观经济经受到了并将经
受更多的风险考验；而另一方面，我国自身股权分置改革、利率市场化和汇率制
度改革的有序推进，各种金融资产价格自由浮动将更为频繁，市场参与者需要相
应的风险管理工具。综合以上内外两方面的环境变化因素，我国对于能够规避金
融风险的金融衍生产品及市场的需求正变得越来越迫切。
○
12005 年 7 月 21 日，人民币汇率放弃了 1994 年以来盯住美元的固定汇率制
度，改为实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。而在此后的 9 月，
人民银行又宣布进一步放宽银行间外汇市场交易汇价和银行挂牌汇价浮动区间的
政策。虽然这只是初步的改革，但可以预见和感受到的是汇率风险的日益临近。
而与此相对应的却是我国外汇资产总量的不断增大。截至 2004 年底，金融机构外
汇存款余额为 1530 亿美元，其中居民个人外汇储蓄余额为 802.37 亿美元；而我
国的外汇储备余额 2005 年 9 月末已达到 7690 亿美元；从外资外贸角度看，2004
年，我国外商直接投资 606 亿美元，进出口总额达到 11547.4 亿美元，外贸依存
度高达 70%，而企业外汇留存比例上限也在不断调高。 可见，持有外汇资产的政
府、银行、企业、个人均面临着较大的汇率风险，需要通过外汇衍生产品规避不
利变动。
○
2我国自 1995 年提出利率市场化改革基本思路以来，利率波动性逐步增加，
变动频率加快，各种市场利率已经初步形成，利率风险不断加大。1996 年至 2002
年，我国连续 8 次下调利率，一年期存款利率从 8.96％下调至 1.98％，而在 04
年 10 月又转而进行了升息，波动性较大。
从与利率变动密切相关的金融资产规模看，截止 2004 年底，我国金融机构各
项存款余额为 25.3 万亿元，同比增长 15.3％，各项贷款余额为 18.9 万亿元， 同
比增长 14.4％；各类有价证券余额近 5 万亿。这些面临利率风险的资产不仅总量
很大，增长速度还非常快，且随着利率改革的深入，利率变动的不确定性将继续
加大，银行、保险等金融机构和实体经济部门对利率衍生产品的需求与日俱增[2]。
○
3从股市看，截至目前，我国沪深股市股票总市值 3．3 万亿元，且波动性较
高。1999 年 5 月至今，上证指数从最低 1047 点，直线涨至 2001 年的最高 2242
点，涨幅达 114％，而后直线下跌，跌至 2005 年 6 月的最低 998 点，跌幅近 55％。
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中国股市的波动性之大，超过世界上许多国家，使投资者面临较大的投资风险，
尽管机构投资者可以通过组合投资来降低非系统风险，但面对系统风险，则束手
无策，这也对能防范股市系统性风险的衍生产品提出了客观需求。
○
4我国商业银行信用集中化程度较高，信用风险是银行信贷资产的主要风险。
与此相适应，如果没有适当的信用风险化解机制，金融风险必将积聚。而新兴的
信用衍生产品，恰恰具有降低金融机构信贷资产风险、增强信贷资产流动性的功
能。信用衍生产品使银行可以通过与国内外其他银行或金融机构之间相互调剂各
自的风险头寸，从而达到重组贷款结构、降低信贷风险的目的，如信贷资产违约
期权。
（3）发展金融衍生品市场也是各方拓展投资渠道、增加收益的渴求。
近年来，随着外汇资产规模的持续增长，金融机构，企业，个人等都不仅面
临着避险的需要，面对数额庞大的资产，他们同时也需要一些投资的运作空间，
来增加这部分资产的收益。而国外的事实也证明，金融衍生产品只要操作得当，
是可以获得可观而又较安全的投资高收益的。
（4）发展金融衍生品市场是培育、提升商业银行国际竞争力，拓展其盈利空
间，改变其盈利结构的迫切需要。
金融机构之间竞争日趋激烈、传统存贷业务利差日益缩小的现状，迫使商业
银行急需开辟新的利润来源，而当前金融衍生业务己成为世界银行业盈利的主要
方向。同时，根据我国的入世承诺，金融业全面开放时代即将到来，我国商业银
行将面临来自国际银行业更加激烈的竞争，而金融衍生产品的运用又是外资银行
的强项。目前，已经进入我国的一些外资银行，依靠母公司在国际市场上的便利
性及丰富的经验，推出了针对国内客户的衍生品业务，如美洲银行为中国境内客
户提供货币掉期、期权、期货等衍生品交易服务。这些都促使国内商业银行将目
光对准了金融衍生产品及相关业务开发，然而我国没有金融衍生品市场的现状却
给他们的业务发展带来诸多不便。可见，培育发展中国自己的金融衍生市场，增
强我国商业银行衍生金融工具交易的服务功能、提高市场竞争能力已十分迫切。
（5）发展金融衍生品市场是完善金融市场体系结构，促进基础市场健康发展
的必然之路。
经验证明，一个成熟稳健的金融市场一般都由结构合理的基础产品市场和衍
生产品市场共同构成。发展衍生品市场是金融市场自身完善和持续发展的需要，
有利于金融市场功能的完善和资源的优化配置。从国外成熟金融市场的发展经验
来看，基础市场发展到一定的阶段必将会产生对相关衍生产品市场的内在需要。
此外，衍生品为市场参加者提供了一个风险管理的市场，从而使基础金融市
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场得到补充和完善。衍生金融市场是从基础金融市场衍化而来的，衍生工具的价
格在很大程度上取决于对基础货币工具价格的预期，这一功能客观上有利于基础
金融工具市场价格的稳定，有利于增强基础金融工具市场的流动性[4]。
（6）发展金融衍生品市场是吸引国际资本和加强外债管理的有效工具。
吸引国际资本的重要前提就是有一个成熟、发达的金融市场，使外商的投资
具有安全性、流动性和盈利性。而金融衍生品市场就是保证安全性、流动性和盈
利性的重要制度，它可以为国外投资者提供规避风险的市场机制，增加中国市场
对外资的吸引力。此外，金融产品的丰富也会吸引外商直接进入金融产品市场。
另一方面，根据国家外汇管理局发布的数据，截至 2005 年 3 月末，中国外债
余额折合 2334.09 亿美元(不包括港澳台地区对外负债)，其中相当一部分是以浮
动利率计息的，如果不运用金融衍生产品对外债进行套期保值，将会对我国的金
融资产造成巨大的损失。如，美元利率在 1999～2001 的三年里，波动幅度达到 6.
25 个百分点，而世界上其他一些主要货币，如欧元、英镑，也随着美元利率的波
动进行着相应的调整。
（7）发展金融衍生品市场有助于政府掌握准确的经济动态信息、丰富宏观调
控手段。
金融衍生品市场具有反映市场资金流动和供求状况、提供未来价格走势信息
的功能，这无疑能及时为宏观调控提供一些重要的经济参考数据，为央行决策提
供帮助。再说，宏观调控是通过金融市场传导其调控意图的，金融衍生市场的发
展，可以促使货币政策有更多的传导和反馈渠道，减少货币政策的传导时滞，这
有利于宏观调控机制的完整和效率的提高。
（8）适时发展本国的金融衍生品市场，及时占领市场先机
由于中国经济规模的增大以及国际影响力的增强，许多国家或地区的市场也
都看中这一市场，试图开发中国概念金融衍生品。如，文莱国际交易所（IBX）拟
推出“中国统一指数”股指期货，新加坡拟设立以中国 A 股指数为标的的股指期
货[5]。而目前新加坡和香港已经开展的美元/人民币不可交割远期合约（NDF）交易，
是在人民币尚不能自由兑换、存在诸多外汇管制情况下推出的人民币衍生产品。
可以想象，如果人民币实现了自由兑换，周边国家或地区对中国“人民币产品”
的推出积极性会更高。
境外机构开办有关的金融衍生品可能导致我国部分金融资产定价权的丧失，
由此可能损害我国的金融竞争力；同时也可能在一定程度上引发资本外流，对金
融安全和国内金融市场的健康成长以及经济发展带来影响。而别国的情况也已经
给予我们这方面的借鉴：在拉丁美洲，与巴西衍生品市场的快速发展相比，墨西
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哥交易所的发展显得滞后，就主要是因为芝加哥的交易所已基于墨西哥的标的资
产发展出了很多衍生产品。因此，为了在更大程度上发挥我国金融市场的对外辐
射力和影响力，建立和发展金融衍生产品市场具有战略性的意义。
§1.1.2 经济管理部门对金融衍生品市场发展的认同、支持
在中国的金融市场上，“金融衍生品”曾经是最敏感也是令管理层讳莫如深的
一个话题。这都是源于上世纪 90 年代国债期货试点的失败以及非法外汇期货交易。
然而，今时不同往日。随着我国加入 WTO，金融全球化、自由化和市场化进程的不
断加快，以及各种条件的日渐成熟，适时适度地发展我国金融衍生产品市场，已
经成为管理层、以及金融界专家学者的普遍共识。近年来，无论是在政策方面、
还是经济管理部门高层在多种重要场合，都表明了其有意加快金融衍生品市场建
设的意图。
在场内交易方面，虽然目前国内还没有交易所开展金融衍生产品的交易，但
在 2004 年 1 月 31 日国务院发布的九条意见中特别鼓励研究开发与股票和债券相
关的新品种及其衍生产品。在场外交易方面，今年 2 月 4 日中国银监会颁布《金
融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，专门加强了对场外交易的管理。从政策
导向来看，中国已经认识到金融衍生品市场的重要性，相应的政策空间已经打开，
发展我国金融衍生品市场的大环境日趋成熟。
而另一方面，一些政府部门和监管机构的领导人在参与各种活动时也表达了
他们所在部门支持金融衍生品发展的意思。
2005 年 5 月 29 日，在 “第一届上海期货交易所衍生品市场论坛”上，中国
证监会主席尚福林就曾指出，在严控风险的情况下，证监会将推动金融衍生品的
研究开发，以适应市场的需要，扩大市场容量。
在今年 9 月的 “中国金融衍生品论坛”上，国内外相关市场的组织者和监管
者都表明了要积极稳妥发展包括金融期货在内的金融衍生品的态度。正如成思危
在论坛总结发言中指出的，“一定要积极推进中国金融衍生品市场的发展，这是中
国发展社会主义市场经济的需要，是中国迎接经济全球化和金融全球化挑战的需
要，我们不是讨论要不要发展中国金融衍生品市场的问题，而是讨论必须发展和
如何发展的问题。”
无疑，有了这些经济主管部门的支持，金融衍生品及其相关方面研究的现实
意义则更强了。
§1.1.3 清算问题在整个金融衍生品市场中的重要地位
在以前以物易物，或一手交钱一手交货的商品交易中，清算是没有风险的简
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单概念。但是在现代金融中，由于延时交付或交割的存在，使清算风险骤增，尤
其是在金融衍生品的交易中，其特殊的高杠杆性，使得清算与风险的管理控制融
合在一起，密不可分。也因此，金融衍生品的清算比以往普通意义上的清算复杂
的多，更具研究意义。
具体来说，在金融衍生品的整个交易过程中，清算是最终环节。清算的完成
才意味着一笔交易真正达成。然而，金融衍生品交易的特殊性、巨大的交易量以
及各种清算关系日益复杂的现状，给每个参与清算者带来了巨大的风险，清算失
败易引发多米诺骨牌效应。尤其是交易对手违约的信用风险，一旦发生这种风险，
将可能影响到整个市场的正常运行。正因为清算的重要性以及清算风险影响的巨
大性，许多交易所或参与衍生品交易的金融机构，将清算所或其下属清算部门作
为风险控制的核心环节，并对清算制度、机制的设计给予了极高的重视。一个完
善合理的清算机制能够将各种风险降至最低，并且一旦真的发生违约，机制能自
动将这种风险隔离，以防发生连锁反应，扩散到整个市场乃至金融体系，从而导
致金融危机等。
由此可见，在金融衍生品市场（无论是场外市场还是交易所市场）的建设过程
中，清算机制的建立以及清算风险的防范和控制，是关系到整个市场乃至金融体
系稳定与安全的关键所在。因此，我们必须加紧清算这方面的研究，为市场的建
立做好充分的准备。但我国在这方面明显缺乏经验，而国外经过几十年的成功发
展，衍生品清算机制已经越来越完善。本文即拟从了解、研究国外金融衍生品市
场的清算制度以及风险管理手段入手，来寻求借鉴。
§1.1.4 小结
综合前三个小节所述，在我国发展金融衍生品的环境日渐成熟、需求日益强
烈，以及得到管理部门支持的大背景下，建设我国自己的金融衍生品市场已成为
必然的选择。再考虑到清算在整个金融衍生品市场中的重要地位，及早研究国外
金融衍生品市场的各种清算运行机制及风险控制方法，借鉴其经验和教训，对于
稳妥发展我国自己的金融衍生品市场并对其实施有效监管、维护国家经济和金融
安全具有重要的现实意义。
本课题的研究重点是国外金融衍生品市场的清算规则、机制设计以及清算风
险的控制与防范，目的是以此作为我国未来开展金融衍生品交易业务或建立金融
衍生品交易所的机制设计参考。
摘要：

第一章绪论～1～第一章绪论从世界各国的实际发展情况来看，金融衍生品市场对于一国经济发展有着重要的作用，这决定了我们必须给予这个问题以足够的重视。但是从目前国内的研究状况来看，尤其在金融衍生品清算方面，则显得相对不足。本文的初衷即是希望在清算这一领域作一探索，也是实际参与中国外汇交易中心金融衍生品课题的一些研究成果。在本章节，将首先对课题的来源、论文撰写的现实背景作一个描述，并就国内外在这方面的研究状况、情况作一介绍。§1.1课题来源本人攻读硕士研究生阶段，在中国外汇交易中心进行了长达一年多的实践活动，期间参加了其金融衍生品交易与清算制度研究项目。在咨询了其清算部专家以及导师的意见后，均觉得金融...

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