经济增加值(EVA)在我国上市公司价值创造评价中的应用及其预警性研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 8 4 847.22KB 86 页 15积分

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摘要

每股收益、净资产收益率等传统的绩效评价指标在利润最大化的时代对企业

发挥了巨大的作用，然而在现在强调经济可持续发展的时代，传统的绩效评价指

标的弊端日益暴露出来，客观上要求有一种新的指标来满足日益变化的要求，而

这就导致了经济增加值(Economic Value Added, EVA)的产生。国外许多知名企业，

如可口可乐（Coca Cola）、戴尔（Dell）、索尼（SONY）、西门子（Siemens）都用

EVA 指标体系来评价企业价值创造能力，并获得了成功。之所以这样，是因为 EVA

作为评价企业的指标能够促使企业的经营目标——为股东创造价值的实现。本文

目的在于把 EVA 指标引入到国内企业，使我国企业具有价值创造的理念,这无论对

于企业本身还是我国的国民经济来说都是具有非凡的意义的。EVA 所倡导的是发

展的可持续性，这与我国十六大所提出的经济可持续性发展是一致的。

本文首先回顾了国内外关于 EVA 理论和实证研究的现状，对 EVA 的概念、计

算进行了细致的研究分析，并结合我国企业会计准则及会计制度对 EVA 在计算中

的调整问题做了研究。除此之外，本文选择我国上海证券交易所的 A股退市公司

为样本进行了实证研究。

本文的核心部分在第四章实证研究部分，实证研究的主要内容是：首先选择

了一家退市的上市公司，对 EVA 等指标的计算过程给予了详细地说明，并对该公

司的价值创造能力进行了分析，通过分析提出了 EVA 指标具有预警性的猜想；其

次，以所选择的 11 家已退市上市公司为样本，分析每家退市公司的 EVA 值走势，

并且进一步有保留地得到了 EVA 指标具有预警性的结论，然后对退市上市公司的

EVA 回报率整体表现做了分析和研究。

本文的最后就研究的内容予以总结，并有针对性地提出政策建议，指出本文

的创新点与局限性，为下一步研究打下基础。

关键词：经济增加值价值创造资本成本

ABSTRACT

The traditional performance measure index, such as EPS, ROE etc., have the great

contribution to the companies at the era of maximizing the profits. However , today is

the era of emphasizing sustainable economic development. The traditional performance

measure index couldn’t meet this requirement. As a result, economic value added index

appears. A lot of the famous companies, such as Coca Cola, Dell, SONY, Siemens etc.,

have used this index system to judge the performance of the companies and have

succeeded. It is because EVA is in accordance with the aim of the company ——create

the value for the shareholders. The aim of this paper is to bring EVA index into China.

And it will reflect the spirit of The Sixteenth National Congress of the CPC. Also it will

make our micro-economic and macro-economic have sustainable development.

This paper summarizes EVA’s status in theory and positive analysis in and out

china at first. Then researches the concept of EVA, the calculating of EVA, and the

necessary adjustment in order to apply in China. Besides, this paper has also a positive

analysis to the delisted companies in Shanghai Stock Exchange.

The core part of this paper is the fourth part. The main contents include: Firstly,

choose a delisted company to have a close explanation of the calculation process of

EVA etc.,and research this company to see whether it created the wealth for the

shareholders or not, then bring forward a suppose ——presentiment of EVA ;secondly,

analyze all the choosed companies, and have the conclusion of the presentiment of EVA

cautiously; then research the performance of the companies’s EVA-spread.

At last this paper sums up the research, and gives the advice of the policy. Point out

the new point and the shortcoming of this paper.

Key Words : EVA ，Value Creation ，Capital Cost

摘要 .............................................................. I

ABSTRACT ............................................................II

第一章绪论 ........................................................ 1

§1.1 引言 ....................................................... 1

§1.2 经济增加值（EVA）的理论渊源 ................................ 2

§1.3 文献综述 ................................................... 3

§1.3.1 EVA 计算的调整问题 .................................... 3

§1.3.2 EVA 与股价的关系 ...................................... 4

§1.3.3 EVA 的优缺点及其它业绩评价指标的优劣比较 .............. 5

§1.3.4 EVA 对企业管理的意义 .................................. 7

§1.4 本文的选题动机与写作思路 ................................... 10

第二章 EVA 指标的简介 ............................................... 13

§2.1 EVA 的计算方法 ............................................. 13

§2.1.1 经济增加值计算公式 ................................... 13

§2.1.2 加权平均资本成本的计算 ............................... 14

§2.2 经济增加值的会计调整 ....................................... 16

§2.2.1 NOPAT 的会计调整 ..................................... 16

§2.2.2 资本总额 ............................................. 16

§2.2.3 加权平均资本成本率 ................................... 17

§2.2.4 报表项目调整 ......................................... 17

§2.3 EVA 指标的延伸 ............................................. 21

§2.3.1 EVA 回报率及投入资本回报率 ........................... 21

§2.3.2 市场增加值、当前营运价值和未来增长价值 ............... 21

§2.3.3 社会经济增加值、社会 EVA 回报率 ....................... 22

第三章用 EVA 指标评价我国上市公司的价值创造能力 .....................23

§3.1 传统绩效测评理论 .......................................... 23

§3.1.1 传统绩效测评理论的评价 ............................... 23

§3.1.2 我国现行的公司业绩评价指标分析 ....................... 23

§3.2 用 EVA 指标体系评价公司绩效 ................................. 27

第四章实证研究 .....................................................31

§4.1 样本的选取 ................................................ 31

§4.2 上市公司 EVA 值的计算过程说明 .............................. 31

§4.2.1 税后净营业利润（NOPAT） .............................. 32

§4.2.2 总资本（CAP） ........................................ 32

§4.2.3 资本成本率(WACC) ..................................... 32

§4.3 个案分析 ................................................... 35

§4.3.1 计算 EVA 等指标 ....................................... 35

§4.3.2 黑龙江省科利华网络股份有限公司的 EVA 分析 ............. 41

§4.4 整个退市上市公司样本研究 ................................... 47

§4.4.1 退市上市公司个体表现 ................................. 47

§4.4.2 退市上市公司 EVA 回报率整体表现 ....................... 57

§4.4.3 退市上市公司 EVA 回报率表现的原因 ..................... 59

第五章研究总结 .....................................................63

§5.1 研究内容总结 .............................................. 63

§5.2 应用 EVA 所要注意的一些问题 ................................. 63

§5.3 政策建议 ................................................... 64

§5.4 本文的创新点和局限性 ....................................... 64

§5.4.1 本文的创新点 ......................................... 64

§5.4.2 本文的局限性 ......................................... 66

附录 ............................................................. 67

参考文献 ............................................................ 81

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ......................83

致谢 ............................................................. 85

第一章绪论

§1.1 引言

面临经济全球化、贸易自由化以及信息网络化的新经济时代的来临，顾客需

求瞬息万变、技术创新不断加速、产品生命周期不断缩短、市场竞争日趋剧烈，

我国企业在面临越来越多的挑战与冲击。大量高新技术的广泛应用，必将导致管

理模式，管理理念的变革，从而大大提高企业的经营效率，提高企业的价值，管

理业绩的评价直接关系到企业的成长。

随着企业所有权与经营权的分离，出现了公司股东与管理层利益不一致的现

象，管理层出于自利行为，往往会作出与股东利益相悖的投资决策，那么如何去

解决这个问题，如何有效地激励和约束管理者、提高经济运行效率，使管理层在

股东利益最大化的轨道上运行，这是现代经济学和管理学理论与实践中所要解决

的问题，也是一个极难解决的问题。理论研究表明要解决这个问题，就要把管理

者的报酬与公司的经营业绩联系起来，建立合理激励机制，降低委托代理成本，

最大可能地为股东创造财富。而如何衡量公司业绩又成为解决上述问题中的“拦路

虎”。

传统衡量公司业绩的方法是利用公开财务报表信息计算的净利润、每股收益

或净资产收益率和企业的市场价值（上市公司即为其普通股票的市场价格)。公司

根据这些衡量其业绩的指标来对管理层工作努力程度给予评价，确定报酬—业绩

敏感系数，建立合理的报酬激励机制。但是，这样建立的报酬激励机制并不是令

人满意的。由于财务报表的编制具有相当大的弹性，往往不能真正地反映企业的

经营业绩，仅凭报表业绩决定经营者的实际努力程度和报酬很可能是不恰当的。

而股票价格的变化又受到多种因素的影响，其中一些因素是管理者完全无法控制

的。因此，完全将管理者的报酬与股票价格挂钩也不一定是一种高效率的激励方

法。在某种程度上，这还可能会加大公司管理人员所承担的风险，导致其行为偏

离股东财富最大化的方向。

总之，由于信息不对称问题的存在，一方面使得股东难以了解企业的真正经

营业绩，从而难以确定管理者的合理报酬；另一方面，这种不对称又会影响管理

者进行正确的决策。管理者是根据公司所制定的业绩评价指标来选择自己的行为，

为了使自己的效用最大化，他会努力提高当期的业绩评价指标。如果评价指标选

择不当，不仅会使公司的长期价值受到损害，而且会使基于业绩评价指标的激励

经济增加值（EVA）在我国上市公司价值创造评价中的应用及其预警性研究

制度不能准确地反映和激励管理者的行为和努力程度。比如，如果一项投资有利

于企业的长期利益，但在短期内会影响企业的利润，而财务评价指标不能准确地

将这一信息传递给股东，管理者出于自身利益的考虑可能会不进行投资。如果评

价指标选择恰当，则有效激励经营管理层，采取与股东利益一致的经营策略经营

管理公司，使公司的长期价值最大化。因此，企业迫切需要一些新的财务评价方

法和评价指标来确定企业的经营业绩。经济增加值( EVA)指标就是在这一背景下产

生的新的衡量企业业绩的财务指标。

目前，我国尚未建立起一套完善的监督评价企业经营业绩的评价指标，而大

部分公司也面临着公司治理结构不完善，股东与经理利益分歧较大，缺乏合理的

经理监督激励机制等诸多问题。因此如何科学有效的监督和评价公司的经营业绩

是当今理论界和实物界所共同关注的问题。本文将在前人研究的基础上，初步全

面探索 EVA 在我国上市公司创造价值能力方面的应用，并选择合适的样本对 EVA

指标体系作实证研究。这对将来把 EVA 全面引入我国企业将是非常有意义的。

从宏观意义上来说，微观企业是我国宏观经济的基础，微观企业价值创造能

力的大小直接影响到我国宏观经济的发展。没有坚强和稳固的微观企业基础，尽

管貌似庞大的宏观经济大厦也必然会有倒塌的一天。中国政府深刻体会其中的问

题，于是在十六大上提出了“科学发展观”，要求改变目前宏观和微观层面粗放型经

济增长模式，要科学发展、可持续地发展中国经济。而如果不改变这种粗放型经

济增长模式，那么中国的经济增长将是不持续的，衰退和经济危机会接踵而至。

而政府提出的这种战略性思想需要落在实处，也就是要在微观企业上体现这样的

科学发展观。而 EVA 指标所提倡的精神和精华就在于它强调发展的可持续性，它

首创性地把权益资本成本引入到评价指标的计算中，这将导致原来表面上风光无

限而实质上经营不善的企业浮出水面，能够有效地引导企业管理层和投资者、以

及国家的决策导向，这无疑对我国经济来说是有益处的。这一点也是促使我研究

的动力。

§1.2 经济增加值（EVA）的理论渊源

EVA 是经济增加值( Economic Value Added) 的英文缩写，简单的定义是指在

扣除资本成本之后剩余的利润，即“经济利润( Economic Profit) ”的概念，其理论渊

源出自诺贝尔经济学奖获得者经济学家默顿·米勒(Merton Miller) 和弗兰科·莫迪

利亚尼( Franco Modigliani) 1958 年至 1961 年发表的关于公司价值的经济模型的

第一章绪论

一系列论文。

然而，EVA 的智力之源却非常深远，它可以追溯到英国 17 世纪末亚当·斯密

（Adam Smith）、18 世纪末阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall）和奥地利人博

恩—巴威克（Eugen Bohn-Bawerk）那样的古典经济学家。这些知识巨人意识到资

源自身没有任何价值，只有当它被投入使用并在多个用途之间作比较时才能够予

以估价。按照这个观点，所有的成本都是机会成本——放弃的其它最佳可选择用

途的成本。这些思想和推翻牛顿理念的爱因斯坦相对论类似，而且较之出现得更

早，牛顿认为空间和时间是某些固定的、永恒的元素。同样，经济学中的相对论

告诉我们，所有的稀缺资源必须通过其机会成本来评价。就是这个革命性的思想

成了 EVA 概念的基础，因为 EVA 是扣除资本运用次优选择的机会成本后的利润。

EVA 是看得见的手，引导各生产经理按照与全局最优产出一致的方式配置局部资

源。

§1.3 文献综述

自EVA 的概念提出以后，国内外出现了大量的有关文献。这些文献主要论述

了EVA 计算的调整问题、EVA 与股价的关系、EVA 的优缺点及其它业绩评价指标

的优劣比较、EVA 对企业管理的意义等等。那么下面就从以上几个方面对国内外

EVA 研究先进水平作一个综述。

§1.3.1 EVA 计算的调整问题

AI.埃巴在其所著的名为《经济增加值—如何为股东创造财富》一书中列举了

计算 EVA 可能涉及的调整项目有：确认支出和营业收入的时间；对可转让证券的

消极投资；证券化资产和其他表外融资项目；重组费用；通货膨胀；外币折算；

存货估值；簿记储备；坏账识别；无形资产；税收；年金；退休后支出；营销费

用；商誉和其他收购问题，以及战略性投资1。

Stewart 曾对应调整的项目进行了概括：（1）税后净营业利润（NOPAT）的调

整主要有研发费用、坏帐准备、存货先进先出（FIFO）的转回、商誉摊销、其他

经营收益、递延税款；（2）对投入资本的调整主要有当期及前期研发费用的资本

化与摊销、营销费用、有价证券、在建工程、非资本化的长期租赁、坏帐损失、

存货损失、存货 FIFO 的转回、资本化的无形资产(含商誉)、累计商誉摊销、累计

1Ehrbar AI, Stern Stewart. EVA ：the Real Key to Creating Wealth.北京：中信出版社，2001

经济增加值（EVA）在我国上市公司价值创造评价中的应用及其预警性研究

非正常损益、税款项目1。

马忠在结合资产负债表资产管理的基础上对应用 EVA 拟进行的调整过程进行

了分析。首先从投入资本调整的角度对资产负债表项目进行调整，使调整后的资

产总额符合 EVA 公式中投入资本的要求；其次，在调整了投入资本后，再从税后

净营业利润(NOPAT) 的角度进行调整；最后，对会计报表进行一系列调整后，得

出较为准确的 NOPAT 和所用资本后,唯一需要确定的就是加权资本成本2。

§1.3.2 EVA 与股价的关系

尽管就计算方法而言，与传统的权责会计方法相比较，在测度与解释公司股

票收益与价值关系上，EVA 方法是否优于传统的会计方法仍存在着争议3。

Douglas Clinton 和Shimin Chen 从标准普尔 500 和Stern Steward 1996

Performance 1000 中取样，对投资收益率 ROI

（Return On Investment）、留存盈余 RI

(Residual income)、EVA、RCF 与股票价格进行了相关分析，结论是：剩余基础的

指标，包括 RI、EVA、RCF，并未表现出与股价的强烈相关，甚至 EVA 与股价出

现了负相关，这一点与刘力、宋志毅（1999）转述的 Gary C.Biddle(1997)的实证结

果类似。其原因主要有两个：（1）资本市场的效率问题；（2）时滞效应，因为 EVA

为当期的，股价实质上却是以往企业信息的综合。当然，相对而言，RCF 与股价

的相关程度较高4。

Zimmerman 说明即使公司层次的 EVA 能够说明股票收益的变化，但是分部门

的EVA 有可能是一个错误的价值创造的指标，从而提供一个错误的激励5。而

Garvey 和Milbourn 建立了一个模型说明 EVA 和股票收益的相关性是选择业绩指标

的一个相关因素6。

Putnam (1997) 认为，要理解为什么投资者对 1995 年和 1996 年的美国股市看

涨是正确的，为什么 1997 年可能是一个波动较大的年份，可以把整个证券市场当

作一个大公司来分析。这时，类似 EVA 这样的分析框架就十分有用。EVA 在分

析股东价值是如何创造的时，着重五个关键因素：（1）税后的扣除融资成本之前

的净营业利润；（2）资本的加权平均成本；（3）业务的投资；（4）投资回报率；（5）

1Stewart, Bennett G . The Quest for Value. Harper Business ,1991

2马忠. 经济增加值的业绩评价方法应用研究.北方交通大学学报，2001

3James S , Wallace. Adopting Residual Income- based Compensation Plans：Do You Get what You Pay for .Journal

of Accounting and Economics ,1997

4陈毅. 企业业绩评价系统综述（上）. 外国经济与管理，2000

5 Zimmerman J. EVA and divisional performance measurement ：Capturing synergies and other issues.Journal of

Applied Corporate Finance, 1997

6 Garvey G, Milbourn T. EVA versus earnings：Does it matter which is more highly correlated with stock returns.

Journal of Accounting Research ,2000

第一章绪论

竞争优势时期1。

§1.3.3 EVA 的优缺点及其它业绩评价指标的优劣比较

最早由 Milunovich 和Tseui 以及 Lehn 和Makhijia 进行了简单的单变量检验，

他们发现了 MVA 和EVA 的相关性要比会计收益、每股收益、每股收益的增长率、

权益收益、自由现金流量或者自由现金流量的增长率的相关性都要强2。

Uyemura Kantor 和Pettit 也对 MVA 和EVA 以及各种财务指标进行了研究，

在1996 年他们选择了 100 家美国银行 1986 到1995 年的 MVA 和EVA 以及各种财

务指标数据，经经验研究发现 MVA 与EVA 之间相关关系最强；同时还看到 EVA

与其它财务指标相比，它对 MVA 的解释度明显较高（Makelanen，1998）。现将这

100 家银行的 EVA 数据以及总资产收益率 ROA（Return on Asset）、净资产收益率

ROE（Return on Equity）、净投资 NI（net investment）与 EPS 等传统财务指标数据

对MVA 的解释度列于下表3：

各种业绩评价指标对 MVA 的解释度（％）

评价指标

EVA

ROA

ROE

EPS

Bacidore 等人认为，纯经济增加值(Refined Economic Value Added，REVA ) 为

评价股东价值创造中的营运绩效提供了一个分析框架。在评价一个企业的营运绩

效是否足以补充该企业的资本风险时，REVA 被认为在理论上是更优秀的指标。

有一个统计分析表明，在与股东价值创造的相关性方面及股东价值创造的预测能

力方面，REVA 均优于 EVA。而且 1988 年—1992 年间 REVA 最高的 25 家企业

的实际收益高于 EVA 最高的 25 家企业的收益4。

Robert Ferguson 等(1998) 不赞同 Bacidore 等人的观点，认为 EVA 在理论上比

REVA 优秀，

REVA 与财务理论和财富最大化是不相符合的，因此，

REVA 不适应

计量营运业绩和计算经理的报酬 1。

Gary C. Biddle 等人于 1997 年对 1000 家美国上市公司在 1983 —1994 年的

数据进行分析，比较了 EVA、留存盈余 (Residual income) 、盈余(Earnings) 、营

业现金流量(Operating cash flow) 四种指标的价值相关性，结果表明， EVA 没有

显示出比另外三种指标更具有价值相关性5。

1 杨晓云. 经济增加值(EVA) 财务管理的新视角.湖北商业高等专科学校学报，2001

2Milunovich S, Tsuei A. EVA in the computer industry. Journal of Applied Corporate Finance, 1996

3杜颖张佳林.经济增加值在企业业绩评价中的应用.财经理论与实践，2003

4 Bacidore et al. The search for the best financial performance, Financial Analysts Journal, 1997

5 Gary C. Biddle , Roert M. Bowen , and James S. Wallace, “Evidence on the relative and incremental information

content of EVA, residual income, earning and operating cash flow ”, working paper.

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摘要：

I摘要每股收益、净资产收益率等传统的绩效评价指标在利润最大化的时代对企业发挥了巨大的作用，然而在现在强调经济可持续发展的时代，传统的绩效评价指标的弊端日益暴露出来，客观上要求有一种新的指标来满足日益变化的要求，而这就导致了经济增加值(EconomicValueAdded,EVA)的产生。国外许多知名企业，如可口可乐（CocaCola）、戴尔（Dell）、索尼（SONY）、西门子（Siemens）都用EVA指标体系来评价企业价值创造能力，并获得了成功。之所以这样，是因为EVA作为评价企业的指标能够促使企业的经营目标——为股东创造价值的实现。本文目的在于把EVA指标引入到国内企业，使我国企业具有价...

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